摩根士丹利：中国电信业：1Q26预览：纳入增值税影响

原标题：1Q26 preview: Incorporating the VAT impact

摘要

摩根士丹利发布中国电信业1Q26预览报告，纳入增值税调整影响。报告预测行业服务收入同比下降1.4%，与1-2月工信部数据一致。预计中国电信（CT）和中国联通（CU）净利润下降10-12%，中国移动（CM）下降约10%，中国铁塔（CTC）因折旧节省净利润增长30%。报告下调三大运营商目标价6-13%，维持等权重评级。当前5-6%的收益率提供下行保护。报告还详细调整了2026-27年盈利预测，并引入2028年EPS预测。

主要观点

• 预计1Q26行业服务收入同比下降1.4%，与1-2月工信部数据一致。
• 预计CT和CU净利润下降15-20%，CM下降约8%（1Q26）。
• 预计2Q/3Q增长率略有改善，4Q26因2025年税收调整基数较低。
• 增值税调整使运营商收入预测下调1-2%，净利润预测下调：CT/CU约20%，CM约10%。
• 2026年EPS预测：CT和CU下降10-12%，CM下降约5%，4Q25税收调整提供低基数。
• 目标价下调6-13%：CT-H从5.50港元降至5.00港元（-9%），CM-H从85.0港元降至80.0港元（-6%），CU-H从8.00港元降至7.00港元（-13%）。
• CT-A目标价从6.50元降至5.80元（-11%），CM-A从101.0元降至95.0元（-6%），CU-A从4.20元降至3.70元（-12%）。
• 中国铁塔1Q26收入增长1.5%，塔业务下降1.5%，两翼业务增长抵消；净利润增长30%至39亿元，因折旧节省。
• 中国电信1Q26服务收入下降>1%，净利润下降17%，主要受增值税影响。
• 中国联通1Q26服务收入下降1%，净利润下降15%，纳入增值税影响。
• 中国移动1Q26服务收入下降1.5%，净利润受增值税影响约8%。

论述逻辑

报告从增值税调整对移动/宽带数据和短信的影响出发，量化收入下调1-2%，进而传导至净利润预测下调（CT/CU约20%，CM约10%）。基于此，调整2026-27年EPS预测，并相应下调目标价6-13%。同时，考虑4Q25税收调整的低基数效应，认为2Q/3Q增长率将略有改善。当前5-6%的收益率提供下行保护，因此维持等权重评级。

关键展望

• 1Q26业绩发布后，市场共识预计将进行有意义的下调（CT、CU、CM均面临EPS修正）。
• 2Q/3Q增长率预计略有改善。
• 4Q26因2025年税收调整基数较低。
• 中国铁塔：1Q26 EPS预计与市场一致，影响不大。
• 风险：未明确提及。

推荐标的

• 中国电信-H（0728.HK）：等权重，目标价5.00港元（原5.50港元），理由：增值税影响导致盈利下调。
• 中国移动-H（0941.HK）：等权重，目标价80.0港元（原85.0港元），理由：增值税影响。
• 中国联通-H（0762.HK）：等权重，目标价7.00港元（原8.00港元），理由：增值税影响。
• 中国电信-A（601728.SH）：等权重，目标价5.80元（原6.50元）。
• 中国移动-A（600941.SH）：等权重，目标价95.0元（原101.0元）。
• 中国联通-A（600941.SH）：低配，目标价3.70元（原4.20元）。
• 中国铁塔（0788.HK）：未明确评级，预测1Q26净利润增长30%至39亿元。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。