巴克莱：中国展望：不均衡的复苏

原标题：Barclays China Outlook: Uneven recovery

摘要

巴克莱认为，6月PMI和高频数据显示中国经济呈现出口驱动的生产型复苏，但内需和劳动力市场依然疲弱，房地产市场进一步走弱，618购物节增速大幅放缓。6月制造业PMI升至50.3，高于预期和共识的50.1，生产指数小幅上升，新出口订单指数创年内次高。然而，行业表现持续分化，高技术制造业PMI升至53.5（两年多新高），而传统行业如石油相关和黑色金属加工仍处于收缩区间。内需方面，电商平台年中大促销售增速放缓，汽车销售维持两位数下降，新房销售增速进一步放缓。展望未来，巴克莱预计7月9日CPI通胀将放缓至1.0%，PPI通胀升至4.0%，信贷增速进一步放缓至7.6%。政策方面，10月下旬的政治局会议将是评估潜在新刺激的关键事件。

主要观点

• 6月制造业PMI升至50.3，高于巴克莱和共识预期的50.1，生产指数小幅上升，新出口订单指数创年内次高。
• 高技术制造业PMI从52.9升至53.5，为两年多来最高，连续17个月处于扩张区间；设备制造业PMI升至52.5，创三年新高。
• 传统行业依然疲弱：石油相关行业（化学纤维、橡胶塑料）处于收缩区间，黑色金属加工受房地产长期疲弱拖累。
• 消费品制造业PMI回升至50.2（5月49.7），但仍低于整体PMI，凸显内需疲软。
• 高频数据显示经济两极化：出口导向型行业韧性较强，但内需方面，主要电商平台年中大促销售增速放缓，汽车销售维持两位数下降。
• 房地产市场指标走弱：新房销售增速较5月进一步放缓，二手房交易小幅放缓，但仍录得低两位数增长。
• 外需保持韧性：6月港口货物吞吐量同比增长5.2%，高于5月的4.6%，表明出口持续强劲。
• 价格方面：投入价格指数降至54.2，产出价格指数跌至48.2（重回收缩区间），投入与产出价格差从4-5月的8.6个百分点收窄至6.0个百分点，但仍高于冲突前约5个百分点的平均水平。
• 央行流动性支持：6月29日央行进行3000亿元隔夜逆回购操作，利率1.25%，低于市场预期的1.35%和7天逆回购利率1.4%，被市场视为鸽派信号。
• 政策展望：预计政府将在10月19日三季度GDP数据发布后评估是否面临增长目标风险，10月下旬政治局会议将是评估潜在新刺激的关键事件。

论述逻辑

报告从6月PMI数据入手，指出制造业整体小幅改善但行业分化明显：高技术制造业和出口相关行业表现强劲，而传统制造业和内需相关行业疲弱。高频数据（港口吞吐量、电商销售、汽车销售、房地产交易）进一步印证了这种“两速经济”格局。价格数据显示投入成本压力有所缓解，但企业利润空间仍受挤压。央行通过低于预期的隔夜逆回购操作释放鸽派信号，但整体货币政策仍保持稳健。最后，报告将关注点转向即将发布的通胀和信贷数据，并指出10月下旬的政治局会议将是判断是否加码刺激的关键时间点。

关键展望

• 7月9日：预计6月CPI通胀放缓至1.0%（5月1.2%），受食品通缩和能源价格下跌驱动；PPI通胀升至4.0%（5月3.9%），因能源相关行业价格动能减弱被更有利的基数效应抵消。
• 7月9-15日：预计6月信贷增速进一步放缓至7.6%（5月7.7%），社融增量约4万亿元；私人信贷需求可能依然低迷，政府债券融资保持支撑。
• 10月19日：三季度GDP数据发布，政府将评估是否面临增长目标风险。
• 10月下旬：政治局会议（或同期全国人大常委会会议）将是评估潜在新刺激的关键事件。
• 报告未明确给出具体政策刺激规模或时间。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

FIGURE 1. NBS manufacturing PMI improved...

FIGURE 2. ... with new (export) orders PMIs jumping back to expansionary territory

FIGURE 3. Manufacturing prices normalise gradually

FIGURE 4. High-tech sectors continued to take the lead