高盛 古茗（1364.HK）：初步解读：毛利率与非经常性收益驱动调整后核心净利润超预期；买入（基于CL报告）

摘要

高盛于2026年8月26日对古茗（1364.HK）1H26业绩发布初步解读，重申买入评级（列入确信名单CL），12个月目标价31.0港元，基于20倍2026E市盈率，较现价25.18港元有23.1%上行空间。 公司1H26收入74.70亿元人民币，同比增长32%、高于高盛预期1.3%；剔除7,700万元预提税影响和8,500万元汇兑亏损后的调整后核心净利润17.33亿元，同比增长52%、超预期6.3%，对应利润率23.2%、高于预期1.1个百分点，主要由略超预期的毛利率（33.4%）及金融资产公允价值变动等非经营收益驱动。 GMV同比增40%至197亿元，其中ASP增3%、销量增36%；单店GMV同比增3%至141.8万元，净增门店797家至14,351家（预期780家）。 咖啡机已覆盖约1.35万家门店、占网络94%以上（2025年底约90%），1H26新推51个SKU中12个为咖啡；小程序注册会员达2.36亿。 展望2H26，古茗7月同店表现好于担忧，高盛预计差异化新品与品类扩张叠加即将推出的代言人将继续支撑SSSG（对比已下修的市场预期），公司将于8月27日18:30举行线上分析师会。

主要观点

• 1H26收入74.70亿元人民币，同比增长32%，高于高盛预期1.3%，主要受更丰富的咖啡产品与早餐场景带动

• 剔除7,700万元预提税和8,500万元汇兑亏损后，调整后核心净利润17.33亿元，同比增长52%、超预期6.3%，利润率23.2%高于预期1.1个百分点

• 业绩超预期主要靠毛利率与非经营收益：毛利率33.4%（预期33.2%、同比+1.8pp），非经营项目含金融资产公允价值变动，非经营利润实际1.61亿元 vs 预期0.86亿元

• 1H26 GMV同比增长40%至197亿元，ASP增3%、销量增36%；单店GMV同比增3%至141.8万元，日均杯量440杯基本持平（1H25为439杯）

• 门店扩张超预期：期末门店14,351家，净增797家（预期780家），其中新开1,318家、关闭521家；加盟商净增478家至7,153家

• 咖啡品类加速渗透：约1.35万家门店已配备咖啡机、占门店总数94%以上（2025年底约90%）；1H26新推51个SKU中12个为咖啡SKU

• 费用端体现经营杠杆：销售费用率5.1%（同比-0.5pp）、管理费用率2.8%（同比-0.5pp）、研发费用率1.7%（同比-0.3pp）；OPM 23.9%（预期23.7%、同比+3.1pp），经营利润同比增52%

• 用户基础扩大：小程序注册会员由2025年底的2.06亿增至2.36亿，2Q26季度活跃会员约5,900万（4Q25约5,200万）；二线及以下城市门店占比由81%升至82%

• 2H26展望积极：尽管高基数，7月SSSG表现好于担忧；高盛预计差异化新品与品类扩张、加上即将推出的代言人，将持续支撑SSSG（对比已下修的市场预期）

• 高盛认为1H26稳健增长已大体被投资者预期，但盈利略超预期，业绩展示了古茗健康的门店网络与成本控制能力

• 公司将于8月27日18:30（香港时间）举行线上分析师会，五大焦点：近期SSSG与2H26展望、品类扩张进展（咖啡销售占比与早餐）、门店网络扩张节奏与策略、竞争格局与定价/促销、股东回报与进一步回购计划

• 估值与评级：重申买入（确信名单），12个月目标价31.0港元，基于20倍2026E市盈率；现价25.18港元，上行空间23.1%，市值599亿港元

论述逻辑

• 1H26收入与调整后核心净利润分别超预期1.3%/6.3% → 超预期主要来自略高于预期的毛利率（33.4% vs 预期33.2%）与更高的非经营收益（金融资产公允价值变动）→ GMV增40%、单店GMV增3%、净开店797家超预期，验证门店网络健康与成本控制能力 → 咖啡机覆盖94%以上门店、12个咖啡新SKU与早餐场景构成品类扩张支撑 → 7月SSSG好于担忧、代言人待推出，叠加市场预期已下修，2H26同店有支撑 → 重申买入（CL），12个月目标价31.0港元（20X 2026E P/E），上行23.1%

关键展望

• 8月27日18:30（香港时间）线上分析师会为近期验证点，投资者预计聚焦：1）近期SSSG表现与2H26展望；2）品类扩张进展（咖啡销售占比、早餐及其他支撑SSSG的举措）；3）门店网络扩张节奏与策略；4）竞争格局与定价/促销看法；5）股东回报与进一步回购计划

• 2H26关键判断：7月SSSG在高基数下仍好于担忧，差异化新品/品类扩张与即将推出的代言人预计继续支撑SSSG，参照的是已被下修的市场预期

• 评级与目标价：买入（确信名单CL），12个月目标价31.0港元（20X 2026E P/E），现价25.18港元，上行空间23.1%

• 高盛预测：2026E/2027E/2028E EPS分别为1.37/1.58/1.81元；2027E/2028E收入分别为180.51亿/210.07亿元、EBITDA分别为48.64亿/55.61亿元

• 主要风险（八项）：难以管理庞大门店网络、门店扩张低于预期、单店产出不及预期、竞争加剧/潮流风险/价格战、门店层面成本上升、对加盟商补贴超预期、地理扩张带来的规模经济低于预期、食品安全问题

推荐标的

• 古茗（1364.HK）：买入（确信名单CL），12个月目标价31.0港元，基于20倍2026E市盈率；现价25.18港元、上行空间23.1%。理由：1H26盈利略超预期，展示健康门店网络与成本控制能力；2H26差异化新品/品类扩张与代言人支撑SSSG，且市场预期已下修