花旗 中国汽车制造商：CBG资金流向更新（汽车 比亚迪、电池 宁德时代、玻璃 福耀）–福耀具吸引力的风险回报比与第三季度前瞻

摘要

花旗发布中国汽车制造商CBG资金流向更新，覆盖比亚迪、宁德时代与福耀玻璃，并维持对福耀的积极观点。 报告将福耀视为大型汽车零部件厂商估值底的代理指标，其H/A股P/E分别处于10年底部10x与12x附近，低于宁德时代H股的17x、与宁德时代A股的12x相当。 宁德时代H股相对比亚迪与福耀H股非加权平均的P/E溢价已从6月底的130%收窄至47%；A股投资者更为谨慎，宁德时代A股差异达15%折价，较H股更早向福耀估值收敛。 基本面上，花旗预计福耀三季度ASP环比改善1–2%、同比+5%，三季度收入Rmb13.1bn、毛利率38.1%、净利Rmb2.55bn且自由现金流稳健，1Q/2Q26 ASP同比加速至+7%。 福耀在中国汽车玻璃市场份额超过70%，显著高于宁德时代约40%的NEV电池份额，而估值处于历史低位。 花旗给予福耀H股目标价HK$81（1.1x 2026-28E PEG）、A股目标价Rmb79（1.2x 2026-28E PEG），两者评级均为1（买入）。 报告并引述大宗材料分析师Jack Shang在全球电池链超级行业报告中对下行周期转趋不那么悲观，其更新后的排序以电池>电池零部件领先。

主要观点

• 花旗维持对福耀的积极观点，并将福耀视为大型汽车零部件厂商估值底的代理指标。

• 福耀H/A股P/E处于10年估值底部10x/12x附近，低于宁德时代H股的17x、与宁德时代A股的12x相当。

• 宁德时代H股相对比亚迪与福耀H股非加权平均的P/E溢价从6月底的130%收窄至当前的47%。

• A股投资者更为谨慎，宁德时代A股差异达到15%折价，较H股更早向福耀估值收敛。

• 花旗预计福耀三季度ASP环比改善1–2%、同比+5%，三季度业绩强劲：收入Rmb13.1bn、毛利率38.1%、净利Rmb2.55bn，自由现金流稳健。

• 福耀在中国汽车玻璃市场份额超过70%，明显高于宁德时代约40%的NEV电池份额；1Q/2Q26 ASP同比加速至+7%，而估值处于历史低位。

• 大宗材料分析师Jack Shang在全球电池链超级行业报告中对下行周期转趋不那么悲观，更新后的排序以电池>电池零部件领先。

• 福耀H股目标价HK$81，采用PEG估值并给予1.1x 2026-28E PEG（高出3年历史均值1.0个标准差），以反映行业前景改善（汽车生产扰动缓解、FYSAM盈利改善等）。

• 福耀A股目标价Rmb79，基于PEG估值并给予1.2x 2026-28E PEG（高出3年历史均值1.1个标准差），同样纳入行业前景改善因素。

• 下行风险包括ASP不及预期、原材料与生产成本高于预期、需求不及预期，可能使股价无法达到目标价。

论述逻辑

• 起点：报告以比亚迪/宁德时代/福耀三家股价所体现的CBG资金流向作为观察框架。

• 定位：福耀被用作大型汽车零部件厂商估值底的代理，其H股与A股分别交易于10年P/E估值底部10x与12x附近。

• 收敛信号：宁德时代H股相对BYD与福耀H股非加权平均的P/E溢价由6月底130%收窄至47%；A股差异转为15%折价并较H股更早向福耀估值收敛。

• 基本面前瞻：3Q ASP环比+1–2%/同比+5%，收入Rmb13.1bn、GPM 38.1%、净利Rmb2.55bn且FCF稳健；叠加1Q/2Q26 ASP同比+7%、中国汽车玻璃份额>70%远超宁德时代约40%的NEV电池份额。

• 结论：估值处历史低位+市场地位主导+三季度业绩前瞻强劲，构成福耀具吸引力的风险回报比，维持积极观点并给出H股HK$81、A股Rmb79目标价。

关键展望

• 三季度验证点：福耀ASP预计环比改善1–2%、同比+5%；业绩前瞻为收入Rmb13.1bn、GPM 38.1%、净利Rmb2.55bn且FCF稳健。

• 目标价与风险：福耀H股目标价HK$81、A股目标价Rmb79；若ASP不及预期、原材料与生产成本高于预期或需求不及预期，股价可能无法达到目标价。

• 行业展望：Jack Shang对全球电池链下行周期转趋不那么悲观，更新后的排序以电池>电池零部件领先。

推荐标的

• 福耀玻璃（3606.HK）：评级1（买入），报告标注价格HK$53.05（08 Oct 26），目标价HK$81；基于1.1x 2026-28E PEG（高出3年历史均值1.0个标准差），理由为ASP动能改善、三季度业绩前瞻强劲、估值处10年底部、中国汽车玻璃份额>70%。

• 福耀玻璃（600660.SS）：评级1（买入），报告标注价格Rmb51.65（08 Oct 26），目标价Rmb79；基于1.2x 2026-28E PEG（高出3年历史均值1.1个标准差），纳入行业前景改善（汽车生产扰动缓解、FYSAM盈利改善等）。

• 比亚迪（BYD）、宁德时代（CATL）：作为CBG资金流向跟踪与估值比较标的提及（CATL-H P/E 17x、CATL-A 12x、NEV电池份额约40%），报告正文未给出二者评级与目标价。

关键图表

图1. 市盈率估值区间（比亚迪/宁德时代/福耀H股）

图2. 市盈率估值区间（比亚迪/宁德时代/福耀A股）

图3. 宁德时代与福耀平均售价（ASP）趋势

图4. 福耀—H股市盈率区间

图5. 福耀—A股市盈率区间

图6. 电动汽车电池市场份额与锂平均售价