高盛 全球金属与矿业：铁矿石FOB价格创8年新低；运费前景如何？

摘要

新加坡VLSFO由冲突前的435美元/吨升至665美元/吨，按每100美元/吨对应C3运费+2.2美元/吨计算，今年已为该航线增加约5美元/吨成本。 报告认为高运费会陡峭现金成本曲线并对价格形成一定支撑，但鉴于中国生铁产量疲弱、库存高企与钢厂利润承压，运费飙升不会转化为更高的CFR铁矿石价格，除非大量铁矿供给因亏损退出市场。

主要观点

• 新加坡VLSFO从冲突前435美元/吨升至665美元/吨，按每100美元/吨推升C3运费2.2美元/吨的经验法则，今年已为巴西-中国航线增加约5美元/吨成本

• 供需缺口预计延续：海岬型净运力增速2021-2026E逐年放缓（3.10%降至1.20%）而吨海里需求2025/2026E达5.20%/5.80%，2028E才逆转为3.30%对2.80%

• 4Q26海岬型运费市场大概率维持非常紧张，并有很大几率将紧张延续到2027年

• 公司敞口分化：CSN Mineração（40-45mtpa）完全暴露即期价格且30%运量依赖第三方采购；Vale 2026年90-95%、2027年80%运量以中低20美元/吨锁定低运费；澳洲主要矿商偏即期/期租敞口

• 结构性高运费将削弱巴西相对澳洲的竞争力，但Vale 75%运量有5年以上长约构成部分对冲

• 高运费会陡峭现金成本曲线、提供一定价格支撑，但不会推高CFR铁矿石价格，因中国生铁产量疲弱、库存高企、钢厂利润受煤价高企与提价能力受限挤压；铁矿石自身供需基本面乏善可陈

关键展望

• 4Q26海岬型运费市场预计维持非常紧张，且有显著几率延续至2027年

• 2027年海岬型运力开始从低位回升（过去十年CAGR约3%对再前十年的约10%），但更显著的供给增长预计要到2028年（2028E净运力增速3.30%对吨海里需求2.80%）

• 海岬型市场预计2028-2029年之前不会平衡；除非大量铁矿石和/或铝土矿供给退出市场，运力供需将持续紧张

• 几内亚政府已宣布拟对出口实施配额以限制价格下行，但计划尚未正式化、发运量保持韧性——为后续政策观察点

• 风险/例外情形：除非大量铁矿石供给因盈利恶化退出市场，否则运费飙升不会推高CFR铁矿石价格

推荐标的

• CSN Mineração（CMIN3.SA）：本轮运费上涨的最大受压标的——40-45mtpa发运量完全暴露于即期价格、30%运量依赖第三方铁矿采购；披露附录确认其为覆盖公司，目标价历史表最近一次记录为2026年7月14日目标价3.80雷亚尔（当日收盘5.10雷亚尔）

• Usiminas：作为行业盈利压力的证据被点名——渠道调查显示其已在巴西减产30%，其他小型矿商亦在考虑放慢生产；报告未对其给出评级或目标价

• 澳洲主要矿商（图表中出现BHP、Rio Tinto、FMG品牌粉矿库存数据）：普遍偏即期/期租运费敞口、部分运量短期锁定，受高运费影响大于巴西长协龙头；报告未给出评级或目标价

关键图表

图1. 铁矿石FOB价格——巴西与澳大利亚

图2. 几内亚铝土矿出口——两周移动平均

图3. 达到15年船龄的船舶——占全球主要好望角型船队的比例

图4. 运至青岛的干散货运费——巴西与澳大利亚对比（美元/吨）

图5. 散货船在手订单上升，新订单与好望角型船队及订单占船队比例（深蓝线）

图6. FMG品牌粉矿库存

图7. 中国港口铁矿石库存

图8. 钢材库存——社会库存与钢厂库存