瑞银：全球策略地图——能源风险尚未消退

原标题：Map - Still not fading energy risks

摘要

瑞银认为能源价格风险尚未消退，霍尔木兹海峡若持续关闭至3月底，全球库存可能降至底部三分之一，油价升至约120美元/桶；若关闭至4月底，库存或触及低点，油价可能超过150美元/桶。天然气对欧洲和亚洲影响更大，美国相对较小。债券市场方面，CTA在2月大举买入久期后，3月上半月已回售80%。美联储方面，鲍威尔表示FOMC成员“大幅转向减少降息”，沃勒也主张暂时保持谨慎。英国央行发出更鹰派信号，市场定价出现罕见逆转。瑞银模型显示，全球债券抛售主要由2年期收益率上升驱动，符合通胀冲击特征。德国2年期国债收益率比模型预测下跌更多，反映市场对欧洲通胀更持久以及政策利率不确定性更高的定价。瑞银维持SOFR Z6Z7 flatteners，目标40个基点，止损移至25个基点；接收4月ECB，支付6月'27 ECB vs 接收6月'28 ECB；做空10年期意大利国债 vs 德国国债。

主要观点

• 瑞银认为不应淡化能源价格上涨风险，上周已建议推迟美联储降息并做空意大利2年期国债。
• 若霍尔木兹海峡持续关闭至3月底，全球原油和成品油可能损失约1000万桶/日，库存降至底部三分之一，油价升至约120美元/桶。
• 若关闭至4月底，库存可能触及低点，油价可能超过150美元/桶。
• 天然气问题可能更严重，主要影响欧洲和亚洲，而非美国。
• 投资者担忧油价基准进一步出现价差，尽管特朗普政府澄清无计划限制能源出口（图2）。
• 债券市场CTA经历最坏情景：2月大举买入久期后，3月上半月回售了80%的买入量。
• 鲍威尔表示FOMC成员“大幅转向减少降息”，沃勒主张暂时保持谨慎。
• 英国央行发出异常鹰派信号，市场定价出现罕见逆转（图3）。
• 全球债券抛售主要由2年期收益率上升驱动，美国和德国曲线符合通胀冲击模型：曲线熊市平坦化。
• 历史上，美国收益率对通胀冲击的反应小于德国（图7）；美国主要是2年期抛售，德国是5年期附近曲线腹部（图8）。
• 德国2年期国债收益率比模型预测下跌更多，原因有二：市场定价欧洲通胀更持久，以及欧洲政策利率不确定性更高。
• 若能源价格稳定在远高于2月的水平，预计将拖累增长，尤其是欧元区；德国实际收益率本月已大幅上涨，而10年期TIPS随利率波动率走高。
• 模型显示，负面增长冲击需要几个季度才能压低名义收益率；美国曲线陡峭化将比德国更激进（图9、图10），可能源于美联储双重使命。

论述逻辑

能源风险（霍尔木兹海峡关闭）→ 原油和天然气供应冲击 → 油价可能升至120-150美元/桶以上 → 通胀预期上升 → 美联储降息推迟，英国央行更鹰派 → 全球债券收益率上升，曲线熊市平坦化 → 欧洲因增长冲击更大，政策不确定性更高，前端收益率超调 → 若能源价格持续高位，增长将受拖累，但需要时间定价 → 瑞银通过SOFR flatteners、接收4月ECB、支付6月'27 vs 接收6月'28 ECB、做空10年期意大利vs德国等交易表达观点。

关键展望

• 瑞银预计3月美国季调后CPI环比增长0.96%，同比增长3.4%。
• SOFR Z6Z7 flattener目标40个基点，止损25个基点。
• 接收4月ECB目标0个基点，止损25个基点。
• Euribor 6月'27 vs 6月'28 flattener目标-30个基点，止损0。
• 做空10年期意大利vs德国国债目标120个基点，止损80个基点。
• 接收SARON 9月27目标0个基点，止损45个基点。
• 长期10年期美国国债多头止损4.35%，等待更好入场点。
• 报告未明确其他未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• SOFR Z6Z7 flattener：目标-40个基点，新止损-25个基点。
• 接收4月ECB：目标0个基点，新止损25个基点。
• 支付6月'27 ECB vs 接收6月'28 ECB：目标-30个基点，止损0。
• 做空10年期意大利国债 vs 德国国债：目标120个基点，止损80个基点。
• 接收SARON 9月27：目标0个基点，止损45个基点。
• 长期6个月远期2s10s陡峭化（日元）：未给出具体目标/止损。
• 报告未明确其他公司或证券推荐。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。