高盛：中国珠宝：2026年行业增长温和，关注个股机会；买入老铺黄金

原标题：China Retail: China Jewelry: Milder industry growth in 2026E with focus on idiosyncratic opportunities; Buy Laopu

摘要

高盛预计2026年中国珠宝市场增长将正常化至4%，低于2025年约10%的增速（受黄金价格大幅上涨推动）。报告对行业持中性观点，因基数较高、需求弹性正常化及消费力波动。尽管金价仍将上涨（高盛预测2026年底金价达5400美元/盎司，较2025年底上涨25%），但重量计价产品毛利率承压，销量仍受压制。个股方面，高盛重申对老铺黄金的买入评级，认为其品牌/产品上升周期、门店扩张及毛利率改善支撑盈利增长。周大福和六福珠宝在2025年已大幅重估，当前估值合理。报告还分析了不同金价情景下覆盖公司的表现，并提供了行业和公司2026年展望。

主要观点

• 高盛预计2026年中国珠宝市场增长4%，低于2025年约10%的增速，因黄金价格大幅上涨（2025年全年涨幅超60%）推动市场从低基数增长。
• 2025年珠宝板块股价跑赢恒生指数70%（恒指涨28%），但2026年行业面临更高基数、需求弹性正常化及消费力波动，因此高盛持中性观点。
• 高盛预测2026年底金价达5400美元/盎司，较2025年底上涨25%，但金价上涨对重量计价产品毛利率构成压力，销量仍受压制。
• 老铺黄金的盈利增长受客户获取（品牌/产品上升周期）、高质量门店扩张及毛利率改善支撑。
• 老铺黄金的固定价格产品在金价上涨中更具吸引力，品牌上升周期推动需求。
• 老铺黄金在2025年10月提价后表现强劲，二手市场折扣较低，体现保值优势。
• 即将到来的春节旺季，老铺黄金需求初步信号积极，且公司通过10月配售获得资金，库存准备充分。
• 高盛认为老铺黄金的VIC（非常重要客户）管理和品类扩展是进一步上行机会。
• 估值方面，老铺黄金2026年预期市盈率约18倍，对应39%销售增长和55%净利润增长，风险回报吸引。
• 周大福和六福珠宝在2025年已大幅重估：周大福当前市盈率与历史均值持平，六福接近历史均值+1标准差，高盛认为估值合理。

论述逻辑

高盛从2025年黄金价格大幅上涨（超60%）推动中国珠宝市场约10%增长出发，指出2026年基数抬高、需求弹性正常化及消费力波动，因此市场增长将放缓至4%。金价虽继续上涨（预测2026年底5400美元/盎司），但重量计价产品毛利率承压，销量受压。在此背景下，个股机会凸显：老铺黄金凭借品牌上升周期、固定价格产品优势、门店扩张及毛利率改善，盈利增长强劲（2026年销售/净利润增长39%/55%），且估值合理（2026年PE约18倍），因此重申买入。而周大福和六福已充分重估，估值合理。报告还通过不同金价情景分析（温和上涨、快速上涨、下跌初期、持续下跌）对覆盖公司的销售和毛利率影响，并展示老铺黄金在二手市场的保值优势及相对同行的估值吸引力。

关键展望

• 2026年中国珠宝市场增长正常化至4%。
• 高盛预测2026年底金价达5400美元/盎司（较2025年底上涨25%）。
• 老铺黄金2026年销售/净利润增长39%/55%，2026年预期市盈率约18倍。
• 春节旺季需求初步信号积极。
• 不同金价情景下覆盖公司的表现：老铺黄金在温和上涨和快速上涨情景下销售和毛利率均受益；周大福和六福在快速上涨时销售承压但毛利率受益，下跌时销售均受压。
• 报告未明确给出其他未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 老铺黄金 (6181.HK)：买入，目标价1128.0港元（2026年1月27日收盘价822.0港元，隐含上行37%）。理由：品牌/产品上升周期、门店扩张、毛利率改善、固定价格产品受益于金价上涨、二手市场保值优势。
• 周大福 (1929.HK)：未明确评级，目标价14.0港元（收盘价14.7港元，隐含下行5%），估值合理。
• 六福珠宝 (0590.HK)：未明确评级，目标价31.0港元（收盘价32.9港元，隐含下行6%），估值合理。
• 报告还提及周大生 (002867.SZ)，目标价10.8元人民币（收盘价13.0元，隐含下行17%），但未明确评级。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。