伯恩斯坦 安布：26财年前瞻关键主题

摘要

本篇为业绩静默期前的公司交流点评：Ambu 将于 2026 年 11 月 5 日发布 FY26 业绩，报告维持 AMBU Outperform 评级与 DKK 116.4 目标价。 4Q25 是上年最弱季度、仅录得 10% OSG（NA 主导），可比基数转易，印证管理层此前收入加速（4Q > 3Q > 1H）的信息；4Q25 汇率拖累达 -4.5%，预计今年中和、4Q 略微转正。 一次性内窥镜需求依然稳健、关键市场渗透率仍低，呼吸业务 3Q +17.3% OSG 的回升预计在 4Q 延续，并由 Suresight 平台采用增加与一次性转换支撑；非呼吸业务基数更高，但美国新设的 GI、ENT、泌尿专属销售团队应支撑份额与收入增长。 报告预计 4Q26 内窥镜 OSG 为 18.8%（DKK1065m），高于彭博一致预期的 18.1%，并认为 FY26 >15% 有机增长指引可达成、执行风险有限。 麻醉与患者监测预计维持 0-1% 区间，报告预估 DKK 586m 低于彭博一致预期的 DKK 600m。 关税退款带来 DKK 125m 正面影响，12-14% 盈利区间仍可见；预计 4Q EBIT 利润率大幅加速至 16.1%（DKK 266m EBIT），FY26 EBIT 为 DKK823m（12.8% 利润率），而 FY 一致预期为 DKK860m（12.2%）。 销售队伍与区域销售组织重组的全部收益或在 2027 年兑现，但 4Q26 应已可见部分早期经营杠杆。

主要观点

• 报告在 Ambu 发布 FY26 业绩前与公司通话，维持 AMBU Outperform 评级，目标价 DKK 116.4。

• 4Q25 为上年最弱季度、仅 10% OSG（NA 主导），使 4Q26 可比基数转易，并印证管理层在 9M 时 4Q > 3Q > 1H 的收入加速信息。

• 汇率在 4Q25 为 -4.5%，预计今年该影响中和、4Q 略微转正。

• 一次性内窥镜解决方案的底层需求依然稳健，关键市场渗透率仍相对较低。

• 呼吸业务 3Q +17.3% OSG 的回升预计在 4Q 延续，受 Suresight 平台采用增加与进一步一次性转换支撑；呼吸端比较基数有利。

• 非呼吸业务比较基数更高，但美国新实施的销售架构（GI、ENT、泌尿专属销售团队）应支持持续的市场份额提升与收入增长。

• 预计 4Q26 内窥镜业务 OSG 为 18.8%、收入 DKK1065m，高于彭博一致预期的 18.1%（同等收入）。

• 公司 FY26 >15% 有机增长指引被视为可达成，执行风险有限。

• 麻醉与患者监测业务 4Q 预计无重大变化、仍处 0-1% 区间；彭博一致预期收入 DKK 600m 略显乐观，报告预估为 DKK 586m。

• 关税退款带来 DKK 125m 正面影响，12-14% 盈利能力区间仍可见；过去一年销售队伍（每细分一条专属销售线）与区域销售组织重组的全部收益可能在 2027 年兑现，但 4Q26 应可见部分早期经营杠杆，今年利润率提升的关键驱动力仍是 OSG。

• 预计 4Q EBIT 利润率大幅加速至收入的 16.1%，对应 DKK 266m EBIT；FY26 为 DKK823m（12.8% 利润率），而 FY 一致预期为 DKK860m（12.2% 利润率）。

• 估值采用 DCF 得出 DKK116.4 目标价，基于 10.3% WACC 与 3.5% 永续增长率。

论述逻辑

• 业绩静默期前与公司通话核对信息 → 4Q25 仅 10% OSG 构成低基数、且 -4.5% 的汇率拖累今年将中和并在 4Q 略微转正 → 一次性内窥镜渗透率仍低、底层需求稳健 → 呼吸端 3Q +17.3% OSG 的回升凭 Suresight 采用与一次性转换在 4Q 延续，非呼吸端以美国 GI/ENT/泌尿专属销售团队对冲更高基数 → 推得 4Q26 内窥镜 18.8% OSG（DKK1065m）、高于一致预期 18.1%，并认可 FY26 >15% 有机增长指引 → 麻醉与患者监测维持 0-1% 区间、报告收入预估低于一致预期 → 关税退款 DKK 125m 支撑 12-14% 盈利区间，销售组织重组的早期经营杠杆在 4Q26 显现 → 推得 4Q EBIT 利润率加速至 16.1%、FY26 EBIT DKK823m（12.8%）→ 收入与利润率双加速 → 维持 Outperform 评级与 DKK 116.4 目标价（DCF：10.3% WACC、3.5% 永续增长率）。

关键展望

• 下一个验证点：Ambu 将于 2026 年 11 月 5 日发布 FY26 业绩。

• FY26 >15% 有机增长指引被视为可达成、执行风险有限。

• 汇率影响预计今年中和、4Q 略微正面。

• 麻醉与患者监测 4Q 预计无重大趋势变化，仍处 0-1% 区间。

• 12-14% 盈利能力区间仍可见；销售组织重组的全部收益可能在 2027 年兑现，4Q26 应可见早期经营杠杆。

• 预计 4Q EBIT 利润率加速至 16.1%（DKK 266m EBIT），FY26 EBIT DKK823m（12.8% 利润率），对比 FY 一致预期 DKK860m（12.2% 利润率）。

• 下行风险：一次性产品定价不当可能阻碍进一步市场渗透并压低手术量、报销惯例变化、创新不足。

推荐标的

• AMBU（Ambu A/S）：Outperform，目标价 DKK 116.4；理由：4Q26 收入加速（内窥镜预计 18.8% OSG、DKK1065m）叠加 4Q EBIT 利润率加速至 16.1%，FY26 >15% 有机增长指引可达成、执行风险有限。

• 估值与风险：以 DCF 法（10.3% WACC、3.5% 永续增长率）得出 DKK116.4 目标价；下行风险包括一次性产品定价不当、报销惯例变化与创新不足。