花旗美国利率周报：看多年底利率下行，短期油价主导

原标题：US Rates Weekly: Refunding, foreign takedown and FOMC takeaways

摘要

Citi认为Powell在Warsh成为下一任主席后继续担任美联储理事，并不改变其年底前看多债券的观点；2027年有投票权的FOMC成员结构也更重要。但短期收益率仍主要由油价驱动，报告偏好套息交易，并详细讨论财政再融资、长端外资需求、日本财务省干预是否影响互换利差观点、T-bill供给和TGA路径。核心是：中期利率仍有下行基础，短期则要管理油价、供给和资金面带来的波动。

主要观点

• 核心判断：看多年底利率下行，但短期油价、财政供给和外资需求主导波动。报告不是只给出单点预测，而是把增长、通胀、政策反应和市场定价放在同一个框架里，强调当前价格已经反映部分冲击，但未来几周仍会被数据和政策沟通重新定价。

• 宏观环境的共同特征是增长韧性仍在，但结构分化更强：AI资本开支、财政支出或能源出口方受益，消费、房地产、能源进口方或利率敏感部门承压，因此总量数据可能比微观压力看起来更平稳。

• 通胀和能源价格是多数资产定价的短期锚。油价、汽油和供给瓶颈会先推高名义通胀和通胀预期，随后才通过实际收入、企业成本和政策约束影响增长，这意味着市场可能先交易通胀风险、再交易增长下行。

• 政策层面不宜简单押注快速宽松。无论是美联储、欧洲央行还是其他央行，沟通都更重视通胀韧性和风险管理；即便增长风险上升，央行也需要看到更清晰的就业或通胀放缓证据才会转向。

• 市场建议通常偏向相对价值和风险对冲，而非单边追逐。报告更关注曲线、实际利率、互换利差、汇率分化、股票盈利质量或商品区域短缺等结构性机会，并提醒短期新闻流会放大波动。

• 风险点集中在三类：能源冲突持续时间和运输中断、就业和消费数据是否突然转弱、以及政策沟通是否从“耐心观察”转为更鹰或更鸽。若这些变量发生跳变，当前交易方向需要快速复核。

• 对投资组合而言，美国利率周报的重点不是寻找单一宏观答案，而是在“通胀仍高、增长尚可、政策受限”的组合中保留弹性：持有有基本面支撑的方向，同时用利率、汇率或商品敞口对冲尾部风险。

论述逻辑

能源和政策冲击抬高不确定性 → 增长韧性与结构分化并存 → 通胀数据和就业数据决定央行反应函数 → 市场先交易短期通胀和政策沟通，再交易中期增长放缓 → 看多年底利率下行，但短期油价、财政供给和外资需求主导波动 → 投资上需要把方向性观点和相对价值/对冲结合。

关键展望

• 短期展望：未来一到两个月资产价格仍会围绕油价、就业、通胀和央行讲话波动，单个数据点可能造成明显价格跳动，但更重要的是这些数据是否改变政策反应函数。

• 中期展望：若能源冲击不能快速缓和，名义通胀和企业成本将继续偏高，同时实际收入和消费逐步承压，增长风险会从“潜在风险”变成更可见的宏观约束。

• 市场展望：更适合关注曲线形态、实际利率、跨区域汇率和行业盈利分化，而不是简单押注全面风险偏好上升；风险资产需要盈利和政策预期共同支撑。

• 风险展望：主要风险包括中东冲突升级、油品或运输短缺扩大、就业突然转弱、央行沟通进一步偏鹰，以及财政供给或外资需求变化带来的利率上行压力。

推荐标的

• 优先关注具有明确基本面支撑和相对价值优势的交易，例如曲线、互换利差、实际利率或受益于结构性需求的股票板块。

• 对能源冲击敏感的组合应保留商品或通胀相关对冲，避免只持有会被油价上行同时冲击估值和盈利的单边风险资产。

• 对汇率和股票配置而言，应区分能源进口方与出口方、AI资本开支受益方与传统周期承压方，避免用单一宏观叙事覆盖全部资产。

关键图表

Figure 1：观点摘要

Figure 2：2026年美国利率预测

Figure 3：2026年美债供给预测

Figure 4：今年更高的退税将在夏季前被更高汽油价格消耗

Figure 5：收益率变动几乎完全可由油价解释

Figure 6：油价推动SOFR曲线出现部分错位

Figure 7：前端错位可能持续一段时间

Figure 8：再融资公告当天20年和30年互换利差通常表现不佳

Figure 9：继续偏向1y1y等套息交易

Figure 10：日本财务省以往并未动用其海外现金用于干预

Figure 11：日本外汇干预对美国利差影响可能有限

Figure 12：过去几年外国官方投资者对20年期美债需求仍然低迷

Figure 14：外国私人投资者在9至10年期板块的持仓持续增长

Figure 15：10年期新发拍卖强度通常与需求有关

Figure 16：5月财政赤字通常偏高并转化为更高融资需求

Figure 17：预计未来几周国库券供给为正

Figure 18：TGA余额通常会在这一阶段下降

Figure 19：5日TGA流出通常较为温和

Figure 20：今年扣除退税后的TGA税收轨迹明显低于2022年和2025年

Figure 21：基准情景下TGA余额路径

Figure 22：总体通胀上行风险目前集中在未来几个月环比读数

Figure 23：通胀风险集中是因为期货市场已定价能源路径

Figure 24：过去几个月2026年核心通胀预期上升

Figure 25：1y1y互换利率上行大部分由通胀定价推动

Figure 26：通胀和实际利率的期限结构

Figure 27：风险情绪改善使10年远期20年通胀预期在近期通胀预期上行中跑输

Figure 28：三年后两年期至十年后二十年期通胀曲线已趋平至约负20个基点

Figure 29：30年TIPS盈亏平衡通胀的套息极具吸引力

Figure 30：2017年以来美国利率策略模型组合回报

Figure 31-2：美国利率策略模型组合表现摘要

Figure 32：2024年以来美国利率策略已平仓交易

Figure 33：按期限划分最贵和最便宜的美债

Figure 34：等权蝶式相对价值表

Figure 35：主成分加权蝶式相对价值表

Figure 36：在价3个月、6个月和1年国库券资产互换利差历史序列

Figure 37：票息债与国库券收益率利差期限结构

Figure 38：SOFR曲线监测

Figure 39：SOFR蝶式监测

Figure 40：市场隐含1年远期联邦基金利率及一个标准差区间

Figure 41：2年期板块三个月远期对冲后的外汇对冲收益增量

Figure 42：5年期板块三个月远期对冲后的外汇对冲收益增量

Figure 43：10年期板块三个月远期对冲后的外汇对冲收益增量

Figure 44：30年期板块三个月远期对冲后的外汇对冲收益增量