摩根士丹利：Sho~Time：AI 复苏，价值犹存

摘要

摩根士丹利日本股票策略团队认为，日本一季度财报季的基本情境是"AI 回归"与"滞后周期价值股追赶"并存。 摩根士丹利对美国超大规模计算企业 2027-28 财年资本支出的预测比市场共识高出 30-40%，为 AI 相关板块提供支撑。 但报告警告，周期成长股的卖方盈利预测已被上修，财报事件的风险收益比不如从前，以安川电机为例——其调整后 beta 约 1.59，7 月 10 日财报公布次日股价下跌 14.3%，跑输 TOPIX 13.7%，五个交易日后跌幅扩大至 26.6%，跑输 TOPIX 24.4%。 AI 主题方面，中国开源模型 Kimi K3 可能加剧竞争并将 AI 利润池从少数前沿模型公司重新分配至基础设施、软件和应用层，网络安全被视为潜在受益者，在高市内阁 17 个战略板块中已开始显示触底迹象。

主要观点

• 日本一季度财报季的基本情境是"AI 回归"与"滞后周期价值股追赶"并存

• 摩根士丹利对美国超大规模计算企业 2027-28 财年资本支出的预测比市场共识高出 30-40%

• 周期成长股的卖方盈利预测已被上修，财报事件风险收益比不如从前；即使表面盈利不弱，若未达市场预期股价也可能大幅下跌

• 重点转向周期价值股：低市场预期在一定程度上限制了财报前后的下行风险

• 安川电机案例：调整后 beta 约 1.59，7 月 10 日财报公布次日股价下跌 14.3%，跑输 TOPIX 13.7%，五个交易日后跌幅扩大至 26.6%，跑输 TOPIX 24.4%

• 银行股和内需股（含内容及 IP 相关个股）近期保持韧性，但部分可能反映的是从下跌的 AI 相关股票中防御性轮动；若 AI 股票反弹，资金流有逆转风险

• KOA 作为周期价值重新评级的早期案例，于 7 月 23 日公布一季度财报后被机械排除出筛选名单

• Exhibit 9 列出约 40 只高修正周期价值股，覆盖建筑、化工、有色金属、机械、电子设备、批发贸易、石油煤炭、运输设备、证券等行业

• 中国开源模型 Kimi K3 可能加剧 AI 模型竞争，并将 AI 利润池从少数前沿模型公司重新分配至基础设施、软件和应用层

• 网络安全被视为应用层潜在受益者；在高市内阁 17 个战略板块中，网络安全此前因 AI 冲击跑输，但已开始显示触底迹象

• 美国超大规模企业未来融资预计将从数据中心建设转向芯片、计算和能源基础设施（含燃气轮机）

关键展望

• 日本一季度财报季将验证"AI 回归"与"周期价值追赶"并存的基本情境

• 美国超大规模企业资本支出公告及 AI 相关企业财报若推动 AI 股票反弹，当前银行股和内需股的资金流可能逆转

• 网络安全板块在高市内阁 17 个战略板块中已开始显示触底迹象

推荐标的

• 报告通过量化筛选列出约 40 只具备重新评级潜力的周期价值股，涵盖建筑（MIRAIT ONE、YURTEC）、批发贸易（ALCONIX、NAGASE、HANWA）、化工（SUMITOMO CHEMICAL、TOSOH、TOKUYAMA、DENKA、MITSUI CHEMICALS、MITSUBISHI CHEMICAL GROUP、DAICEL）、石油煤炭（ENEOS HOLDINGS）、有色金属（MITSUBISHI MATERIALS、SUMITOMO METAL MINING、ARE HOLDINGS）、机械（OKUMA、SHIBAURA MACHINE、HITACHI CONSTRUCTION MACHINERY、NSK、KANADEVIA）、电子设备（KYOSAN ELECTRIC、ALPS ALPINE、JAPAN AVIATION ELECTRONICS）、运输设备（ISUZU MOTORS）、其他金融（CREDIT SAISON）、证券（NOMURA HOLDINGS）等，但报告未对个股给出评级或目标价

关键图表

图1. TOPIX 500中按Beta×P/B分组的累计超额收益对比TOPIX

图2. 美国超大规模企业信用利差已走阔

图3. 未来融资预计将从数据中心建设转向芯片

图4. 累计数字赤字扩大是削弱日元的一个因素

图5. 市场隐含的日美利率差

图6. TOPIX银行指数与一年期远期利率

图7. 高市早苗政府17个战略板块的历史市盈率

图表 8