CITI：美国经济并未过热且降息定价仍有空间

原标题：US Economics Weekly: The economy is not overheating

摘要

Citi本周的核心判断是，市场和部分美联储官员仍在担心经济过热和加息风险，但最新数据更像是增长和就业转弱、通胀上行风险下降。油价连续回落，汽油和其他能源价格也应随之下降，10年期通胀盈亏平衡回到冲突前水平；同时核心CPI较温和，BEA还计划在9月修正PCE方法，以降低AI相关价格和股票价格上涨对核心PCE的机械性推升。实际消费增长趋势放缓，一季度实际消费被下修至0.5%年化，真实可支配收入也在走弱。就业方面，Citi预计下周6月非农仅增加25k，失业率维持4.3%，工资增长继续降至0.2%环比和3.4%同比，初请和续请失业金上行预示夏季劳动力市场转软。政策含义是，前端利率仍有空间从加息定价转向降息定价；Citi预计2026年10月和12月各降息25bp，年底政策区间降至3.0-3.25%。

主要观点

• 报告明确反对美国经济过热叙事。Citi指出，前端美债收益率已从鹰派FOMC后的高点回落，未来市场更可能剔除加息定价并重新计入降息，而不是继续押注政策收紧。理由在于即将公布的劳动力数据、实际消费、收入和失业金申请都指向需求降温，与“过热”判断相矛盾。

• 油价回落显著降低了通胀上行风险。Brent油价已跌回危机前水平以下，Citi大宗商品团队预计较低油价会延续至2027年，汽油、航煤和其他能源价格也会随原油下降。市场通胀预期已经快速回到冲突前，能源价格从通胀风险变成缓和因素，这有助于压低名义利率和前端加息预期。

• 核心通胀的真实压力低于核心PCE表面读数。Citi长期认为核心CPI当前比核心PCE更好捕捉消费者通胀，5月核心CPI仅0.21%环比，而核心PCE为0.37%。BEA宣布9月将修改PCE方法，解决AI相关价格在PCE中被过度代表的问题，并调整投资组合管理费测算，避免股票上涨机械推升核心PCE。Citi初步估算这些修订可能把当前3.4%的核心PCE同比水平下调20-30bp。

• 实际消费和收入趋势正在放缓。一季度GDP上修至2.1%，但实际消费支出被下修到0.5%年化的多年低位；5月消费虽有反弹，多月趋势仍清楚指向实际消费支出放缓。Citi强调，一季度GDP若没有AI相关投资强力支撑会显得疲弱，计算机电子设备和知识产权投资贡献了约1.5个百分点，但这种增长很窄，不能有效带动就业。

• 劳动力市场是政策定价的下一条主线。Citi预计6月非农仅增加25k，远低于市场中位数118k，失业率维持4.3%，但存在上行风险。小企业招聘计划、职位发布、PMI就业分项、低招聘率和失业金申请上升均说明劳动力需求没有重新加速。报告认为，强劲的3-5月就业数据可能反映招聘季节性错位，而不是持续需求改善。

• 工资和劳动参与率进一步削弱通胀压力。Citi预计平均时薪6月仅增长0.2%环比，同比3.4%，Atlanta Fed工资追踪指标已回到疫情前节奏。青年劳动参与率夏季往往下降，可能暂时压住失业率；但初请和续请失业金上行意味着夏季后段失业率有上行风险，劳动力市场不会成为新的通胀压力源。

• 住房和建筑活动仍偏弱，AI相关建设是少数支撑。Citi预计房价今年仅温和上涨约1%，Case-Shiller月度仍可能小幅下跌；施工支出5月预计下降0.2%，独栋住宅和非数据中心非住宅建筑偏软。数据中心和AI投资需求可以稳定部分非住宅投资，但传统商业建筑和住房需求仍受高按揭利率和需求疲弱拖累。

• 制造业相对强，但就业分项仍弱。AI基础设施建设和税收激励支撑制造业活动，Citi预计6月ISM制造业维持在53.8，接近近期扩张水平，新订单和生产仍有韧性；但制造业就业指数预计仍在收缩，说明产出和投资强不等同于广泛就业扩张。

• 政策路径上，Citi仍预计降息而非加息。其政策利率预测显示，7月和9月维持3.5-3.75%，10月降至3.25-3.5%，12月再降至3.0-3.25%，2027年1月降至2.75-3.0%。这一路径与报告核心判断一致：经济不热、就业软化、通胀将降温，前端收益率仍有下行空间。

论述逻辑

油价从冲突高点快速回落 → 汽油和通胀盈亏平衡随之下降 → 核心CPI温和且PCE方法修订可能降低核心PCE → 一季度消费和真实收入趋势放缓 → AI投资支撑GDP但贡献狭窄、就业带动有限 → 初请和续请失业金上行、职位发布回落、工资降温 → 6月非农可能只有25k且劳动力市场不再制造通胀压力 → 市场应剔除加息定价并重新考虑降息 → 前端利率仍有下行空间。

关键展望

• 利率展望上，Citi预计市场会继续从加息定价转向降息定价。6月就业数据若如其预测般偏弱，可能不足以立刻大幅计入降息，但至少会压低7月加息风险；更多夏季疲弱数据出现后，降息定价会更明显。

• 通胀展望上，油价、汽油、住房和车险都指向未来几个月核心CPI和PCE放缓。Citi预计核心CPI同比8月降至2.5%以下，PCE方法修订还可能进一步降低核心PCE的年率水平。

• 就业展望上，6月非农预计增加25k，失业率4.3%，工资增长继续温和。Citi认为夏季后段失业率上行风险更大，因为劳动力参与率不可能长期靠下降掩盖低招聘环境。

• 增长展望上，二季度实际GDP跟踪为1.9%，增长来源仍不均衡。AI相关设备和知识产权投资仍能支撑GDP，但消费、住房和非数据中心建筑更弱，经济并非广泛过热。

• 市场风险在于如果就业数据短期仍强、失业率未上行，降息定价可能被推迟；但Citi认为油价下跌、通胀方法修订和劳动力软化会逐步压过鹰派FOMC后的加息叙事。

推荐标的

• 前端美债和受益于降息重新定价的利率资产值得关注，理由是Citi预计市场会逐步剔除加息并重新计入降息，政策路径从2026年10月开始降息。

• 通胀风险溢价和能源驱动型通胀交易需要谨慎，油价回落、汽油下行和盈亏平衡下降削弱了通胀上行叙事。

• AI投资相关设备、知识产权、计算机电子设备和数据中心仍是增长亮点，因为一季度GDP相当大部分来自这些项目，且耐用品订单和出货仍强。

• 对住房和传统非住宅建筑保持谨慎，房价预计今年低速增长，单户住宅和非数据中心建筑支出走弱，高按揭利率仍会压制需求。

• 对美元和风险资产中依赖美国经济过热与继续加息的交易保持克制，因为Citi的基准情景是就业转弱、工资放缓和政策最终转向降息。

关键图表

Figure 1：油价已经明显下跌

Figure 2：市场仍在定价今年加息

Figure 3：汽油价格应随油价继续下降

Figure 4：通胀盈亏平衡随油价下跌而下降

Figure 5：实际消费增长一直在放缓

Figure 6：AI投资是美国总增长的重要驱动因素

Figure 7：核心PCE正在偏离其他通胀指标

Figure 8：未来几个月通胀预计放缓，尤其是核心CPI

Figure 9：6月初请失业金上升暗示就业增长走软

Figure 10：工资增长继续逐步放缓

Figure 11：劳动力参与率仍存在下行风险

Figure 12：招聘网站职位发布暗示职位空缺调查回落

Figure 13：预计今年房价保持低迷

Figure 14：除数据中心外的非住宅建筑支出一直疲软

Figure 15：过去十二个月制造业数据表现更强

Figure 16：需要观察劳动力市场差值是否重新走低

Figure 17：FOMC成员从鹰派到鸽派的排序

Figure 18：6月FOMC点阵图中各成员位置判断

Figure 19：政策利率预测

Figure 20：GDP增长跟踪

Figure 21：GDP贡献分解

Figure 22：季度内GDP预测变化

Figure 23：12个月通胀预测与市场定价对比

Figure 24：CPI预测与市场定价对比

Figure 25：市场远期通胀定价

Figure 26：经济指标预测