摩根大通 滴滴全球（DIDIY.US）：海外亏损风险回落，但现金流转化仍制约估值修复

摘要

摩根大通维持滴滴全球“中性”评级，将2026年12月目标价由4.00美元上调至4.50美元，仍采用不变的20倍2027年预期集团层面EPADS市盈率。 2Q26国际业务经调整EBITA亏损持平于28.85亿元，亏损/GTV比率由1Q26的7.7%改善至6.6%，且全年约120亿元的国际亏损假设已连续三个季度未再上调，进一步下修盈利的尾部风险明显回落，支撑在同一盈利基础上给予更高倍数。 但1H26剔除约51亿元集体诉讼托管存款后，底层经营现金流出约34亿元，流动借款由2025年末的124亿元升至212亿元，物业及设备增加约26亿元，现金转化与资本强度上升仍是估值重估的约束。 中国出行1H26经调整EBITA为81亿元、利润率4.6%，报告预计2H26利润率季节性回落至约4%。 报告维持2026年盈利预测不变并上调2027年EBITA预估，认为3Q26国际亏损额、take rate与经营现金流是下一步关键验证点，暂不转向SOTP估值。

主要观点

• 评级与目标价：维持“中性”，2026年12月目标价由4.00美元上调至4.50美元，估值倍数保持20倍2027年预期集团层面EPADS不变

• 国际亏损风险回落：2Q26国际经调整EBITA亏损持平于28.85亿元，亏损/GTV由1Q26的7.7%降至6.6%；中国出行2Q26经调整EBITA利润率维持4.61%，使2026年预测不变并支撑更高倍数

• 单位经济改善经多口径交叉验证：亏损/平台销售收入由98.5%改善至88.6%，亏损/收入由64.8%降至56.3%，亏损/GTV在4Q25还为9.4%，显示并非GTV结构因素美化指标

• 全年国际亏损假设约120亿元已连续三个季度维持：该假设是在4Q25后由约70亿元上调而来，可预测性增强是投资逻辑的关键

• 2026年模型维持不变：1H26中国出行经调整EBITA 81亿元（全年预测153亿元）、国际亏损58亿元（全年假设116亿元）；2H26假设中国出行约70亿元、国际亏损约60亿元

• 中国出行利润率预期：1H26为4.6%，预计2H26回落至约4%，4Q略低于3Q，反映季节性补贴与营销开支，应区分区间内回落与基本面恶化

• 表观盈利参考意义弱：2Q26集团经调整EBITA同比降78%至5.40亿元、经调整利润降91%，但上年同期含53亿元股东集体诉讼拨备，2Q26又受益于现金结算股份奖励公允价值变动，应更看重分部盈利与现金生成

• 现金转化是资本纪律的下一道考验：1H26经营现金流出85亿元，剔除约51亿元集体诉讼托管后底层流出约34亿元；流动借款由2025年末的124亿元升至212亿元，物业及设备增加约26亿元

• 流动性充裕但资本配置存疑：净现金约270亿元、无融资问题；但经营在消耗现金的同时公司继续回购并加大robotaxi等重资产领域投入

• 2028年模型假设国际出行与金融服务已盈利，但国际分部仍有30亿元经调整EBITA亏损，主因外卖按亏损建模；可信的外卖盈利路径是被视为期权而非基准盈利的上行因素

• 暂不转向SOTP：给中国出行mid-teens税后倍数并单独加回净现金的SOTP会得出显著更高价值，但当前经营证据不足以支撑这种可见性，故保留集团盈利框架、以更高倍数反映盈利尾部风险下降

论述逻辑

• 2Q26国际亏损绝对额持平、亏损率多口径改善且中国出行利润率稳健 → 满足1Q26报告中提出的转多前提条件

• 全年约120亿元亏损假设连续三个季度未再上调 → 股价中隐含的盈利进一步下修风险下降

• 盈利基数不变而尾部风险下降 → 支撑在同一盈利基础上给予更高倍数 → 目标价由4.00美元升至4.50美元

• 但底层经营现金仍流出、短期借款与资本开支上升、国际take rate下滑 → 现金转化与长期变现可见度不足 → 不为远期国际盈利赋予估值、不转SOTP → 维持“中性”而非更积极评级

关键展望

• 转多条件：3Q26国际经调整EBITA亏损不高于30亿元、take rate稳定在7.5%或以上、2H26中国出行利润率保持至少4%、剔除特殊项目后经营现金流转正

• 下行风险：3Q26国际亏损超过33亿元、take rate跌破7.0%、中国出行利润率低于约4%的下半年假设、或短期借款再度上升而无更好的现金生成，将挑战支撑更高倍数的框架

• 上行期权：巴西亏损更快下降或可信的外卖盈利路径出现，可能支持重新审视SOTP估值

推荐标的

• 滴滴全球（DIDIY.US）：中性评级，Dec-26目标价4.50美元（前值4.00美元），现价3.91美元（2026年8月13日）；逻辑为国际亏损风险回落支撑更高倍数，但现金转化不明朗与资本强度上升制约更积极评级