裕太微 688515 切入数据中心的国产以太网PHY芯片先锋—互联芯片系列深度之四

摘要

申万宏源首次覆盖裕太微（688515）并给予“买入”评级，按可比公司剔除极值后 2026E PS 25x 给出目标市值 228 亿元，较当前市值仍有 20%以上空间。 公司是国内以太网物理层芯片重要供应商，2.5G 及以下网通市场已实现亿颗级出货，车载 PHY 累计出货超 1500 万颗。 2025 年网通收入 5.46 亿元、同比增长 40%，销量 1.44 亿颗、单价升至 3.80 元/颗、毛利率升至 45.25%；车载收入 0.70 亿元、同比大增 1332%，已导入比亚迪、广汽、长城等主流整车厂。 报告认为公司正沿速率与介质两大维度向 AI 数据中心延展：10G PHY 预计 2026 年流片、28G SerDes 测试片已流片、定增拟募 10.6 亿元攻关单通道 112G SerDes。 根据沙利文，中国互连芯片市场 2030 年将达 2065 亿元、2025-2030 年 CAGR 为 19.1%，海外厂商能力集中在 224G 向 448G 迭代而国内从 112G 迈向 224G，国产替代空间巨大。 预计 2026-2028 年公司收入 9.13、12.61、16.75 亿元，归母净利润 -1.07、-0.66、0.11 亿元，2028 年扭亏为盈。

主要观点

• 国产以太网 PHY 芯片领先者：公司专注有线通信物理层芯片设计，产品覆盖以太网 PHY、交换机、网卡等，应用于网通、车载场景，已在 2.5G 及以下网通市场实现亿颗级出货，车载 PHY 累计出货超 1500 万颗。

• 网通业务是基本盘，量、价、毛利率同步改善：2025 年网通产品收入 5.46 亿元、同比+40%，销量 1.44 亿颗、同比+35%，单价由 3.68 元升至 3.80 元/颗，毛利率由 42.74%提高至 45.25%。

• 以太网芯片市场持续扩容：2025 年全球网通以太网 PHY 和交换芯片市场分别为 55 和 62 亿美元，Maia Research 预计 2025-2030 年以太网 PHY 市场规模 CAGR 达 28%。

• 车载业务 2025 年进入规模放量期：全球车载以太网 PHY 市场 2025 年规模 8.1 亿美元、同比+22.6%；公司车载 PHY 已导入比亚迪、广汽、长城等主流整车厂，2025 年车载销量 1019.59 万颗、收入 0.70 亿元、同比+1331.91%，毛利率 28.98%，平均单价由 4.61 元/颗升至 6.83 元/颗。

• 车载产品矩阵向高速率迭代：车载 TSN 交换芯片 2025 年量产，车载 SerDes 预计 2026 年量产；下一代拟在百兆、千兆 PHY 基础上研发 2.5G 及以上车载 PHY，TSN 交换芯片由 8 口、11 口向 16 口、20 口升级，并开发第二代 6.4G 及 12.8G 车载 SerDes。

• 两大延展向数据中心场景迈进：速率维度 10G PHY 预计 2026 年流片、28G SerDes 测试片已流片、定增攻关单通道 112G SerDes，瞄准 AI 数据中心高速互联；介质维度部分产品已同时支持铜线和光纤传输，10G 将成为从铜缆向光互连过渡的关键桥梁。

• SerDes 是延展的技术地基，国产替代空间巨大：根据沙利文，中国互连芯片市场规模预计 2030 年达 2065 亿元、CAGR 为 19.1%；海外供应商能力集中在 224G 向 448G 迭代，国内从 112G 迈向 224G。

• 公司已具备 SerDes 核心技术储备：掌握高性能 SerDes 设计、低抖动锁相环、高性能 ADC/DAC、高速数字均衡器等底层能力，覆盖全品类产品，相关技术已在 2.5G PHY 和车载 SerDes 中量产验证，112G 攻关具备延续性。

• 高通美满技术班底叠加高强度研发投入：核心研发团队吸收高通、美满电子中国区资深技术班底，哈勃投资、中移基金为重要产业投资方；2025 年研发费用率达到 51%，研发人员 272 人、占比 68%。

• 股权激励锚定收入高增：2026 年 4 月 28 日发布激励草案，覆盖 130 名员工（约占总人数 32.58%），以 2025 年营收为基数，26/27/28 年收入目标增长 30%/60%/90%，对应收入预期 8.0/9.9/11.7 亿元。

• 定增拟募 10.6 亿元投向数据中心与车载两大场景：面向数据中心场景的新一代高速互联网络通信方案研发项目总投资 44,245.57 万元，面向汽车场景的高速通信芯片研发及产业化项目 61,819.69 万元，合计 106,065.26 万元，以单通道 112G SerDes 为核心切入高速互联芯片。

• 盈利预测与估值：预计 2026-2028 年分别实现收入 9.13、12.61、16.75 亿元，归母净利润 -1.07、-0.66、0.11 亿元，2028 年扭亏；给予可比公司平均估值（剔除极值后）PS 2026E 25x，对应目标市值 228 亿元，较当前市值仍有 20%以上空间，首次覆盖给予“买入”评级。

论述逻辑

• AI 算网需求爆发是逻辑起点：AI 训练集群从数千卡扩展至数万卡、推理部署向边缘化延伸，超大规模数据中心运营商资本开支中相当一部分流向交换机、网卡、光模块和 GPU，而这些设备都依赖 SerDes 和 PHY 芯片；Kings Research 预测全球 SerDes 市场从 2024 年 7.45 亿美元增至 2032 年约 20 亿美元（CAGR 13.45%）。

• 供给端人才与资本错配形成产业红利：高速通信芯片人才培养周期长达 8-15 年，中国拥有世界级通信人才储备但通信芯片领域资本缺位，叠加国产化趋势与 AI 链主上下游整合，算网芯片迎来产业红利窗口，而裕太微正处于这一红利核心赛道。

• 第一曲线验证商业化能力：网通+车载低速率芯片已实现规模出货，2025 年公司收入 6.17 亿元、同比+55.6%，归母净利润 -1.34 亿元但较 2024 年明显收窄，主要受收入规模提升带来的费用摊薄效应驱动。

• 底层 SerDes 技术具备延续性：低速率与高速率芯片都依赖 SerDes 串并转换、时钟数据恢复和信道均衡等核心收发机架构，公司相关底层技术已在量产产品中验证，高速率延展是在低速率成熟架构基础上的升级而非另起炉灶。

• 速率与介质两大延展打开天花板：切入数据中心场景后，面对 2030 年 2065 亿元的中国互连芯片市场，相较当前商用以太网交换机芯片空间有数倍拓展；而基于单通道 112G SerDes 的高速互连芯片市场由博通、Marvell 等国际厂商垄断、国产化率极低，定增攻关即是突破路径。

• 由分部收入假设推至估值结论：假设网通 2026-2028 年数量增速 30%/20%/15%、单价增速 5%/8%/10%，车载数量增速 100%/60%/40%、价格增速 20%/10%/10%，得到收入 9.13/12.61/16.75 亿元；再按可比公司剔除极值后 PS 2026E 25x 得出目标市值 228 亿元、较当前市值 20%以上空间，支撑首次“买入”评级。

关键展望

• 10G 网通以太网物理层芯片预计 2026 年流片成功，2.5G、10G PHY 预计 2026 年开始规模化，带动产品结构进一步高端化。

• 车载 SerDes 预计 2026 年量产；下一代车载产品将研发 2.5G 及以上车载 PHY，将 TSN 交换芯片向 16 口、20 口升级，并开发第二代 6.4G 及 12.8G 车载 SerDes 芯片。

• 盈利拐点在 2028 年：预计 2026-2028 年归母净利润 -1.07、-0.66、0.11 亿元，2028 年每股收益 0.14 元、ROE 0.8%。

• 股权激励考核锚定未来三年收入：26/27/28 年收入增长目标值为 30%/60%/90%，触发值为 25%/45%/65%。

• 定增进度与周期：面向数据中心场景的募投项目周期预计约四年，截至 2026 年 7 月立项工作仍在推进，引进高端研发人才并购置研发设备。

• 风险提示：定增暂未获批；持续亏损的风险；产品研发不及预期；高端 IP 获取受限。

推荐标的

• 裕太微（688515，裕太微-U）：首次覆盖给予“买入”评级，按可比公司平均估值（剔除极值后）PS 2026E 25x，对应目标市值 228 亿元，较当前市值仍有 20%以上空间（2026/8/17 收盘价 163.33 元，一年内最高/最低 274.00/94.07 元）。理由：国产以太网 PHY 领先者，网通量价齐升、车载高速放量，并以单通道 112G SerDes 切入 AI 数据中心高速互联。

• 可比公司（仅为估值参照、未评级）：芯原股份、澜起科技、成都华微、盛科通信-U、翱捷科技-U，剔除极值后 2026E PS 平均为 25.0x。