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高盛：亚太能源：上调中国石油巨头目标价；买入中海油（领先成本地位）、中石油（长期盈亏平衡下降）；转移覆盖

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原标题：Raising targets on China oil majors; Buy CNOOC (leading cost position), PetroChina (falling LT breakeven); transfer coverage

摘要

高盛上调中国三大石油巨头目标价，平均上调37%，主要基于滚动估值基准年至2027/28年、全球石油需求峰值担忧缓和以及公司特定驱动因素。中海油（买入）新12个月目标价31.00港元（原21.10港元），目标倍数从3.0倍升至4.6倍，因其领先成本地位支撑强劲现金流，预计估值将继续向全球同行收敛。中石油（买入）H/A股新目标价11.50港元/15.30元（原8.60港元/11.80元），考虑长期成本节约潜力，包括自产绿色电力和AI/数字化举措，预计到2035年可降低布伦特盈亏平衡8美元/桶。中石化（中性）H/A股新目标价4.90港元/6.70元（原3.60港元/4.80元），因化工市场过剩导致自由现金流弱于上游同行。报告同时将覆盖分析师从Nikhil Bhandari转移至Amber Cai。

主要观点

  • 过去三年，中海油和中石油展现出强劲现金流生成能力，CROCI排名在全球同行中改善，支持估值收敛。
  • 预计两家公司维持约10%的顶级自由现金流收益率。
  • 中海油未来生产资产布伦特盈亏平衡约30美元/桶，领先成本地位。
  • 中石油受上游天然气收益强劲和显著成本节约潜力支撑，自产绿色电力及AI/数字化举措到2035年可降低盈亏平衡8美元/桶（2025年估计62美元/桶）。
  • 当前估值低于行业平均，隐含长期布伦特价格60-70美元/桶，而高盛长期油价预测75美元/桶（2028年起），存在重估空间。
  • 中海油新目标价31.00港元，基于4.6倍目标倍数（0.5倍标准差高于2014-2026年平均），隐含EV/DACF倍数仍较同行折价6%。
  • 中海油当前股价隐含长期布伦特67美元/桶，2027年估计FCF收益率约11%，股息收益率约5%。
  • 中石油H/A股新目标价11.50港元/15.30元，考虑成本节约潜力及滚动估值基准年。
  • 中石油2027年估计FCF盈亏平衡低于30美元/桶布伦特，当前股价隐含长期布伦特62美元/桶，2027年FCF和股息收益率分别约10%和5%。
  • 中石化新目标价4.90港元/6.70元，目标倍数从3.5倍升至3.7倍（滚动5年平均市价），但自由现金流弱于上游同行。
  • 中石化盈利与布伦特油价正相关至90美元/桶，超过该水平因国内成品油价格管制导致炼油利润压缩，且受海运进口成本（运费和OSP）影响更大。

论述逻辑

高盛基于商品团队上调海外天然气价格预测及油价风险偏向上行，更新盈利预测并引入2028年估计，平均上调2026-27年盈利约2%。目标价上调37%主要来自：1）滚动估值基准年至2027/28年，锚定建设性长期油价观点；2）全球石油需求峰值担忧缓和（商品团队预计全球石油需求增长至2040年）；3）公司特定因素：中海油因领先现金流生成提升目标倍数至4.6倍，中石油因绿色电力和AI/数字化举措带来长期成本节约潜力。当前中海油和中石油估值低于行业平均，隐含长期布伦特60-70美元/桶，而高盛长期预测75美元/桶，因此存在重估空间。中石化因化工市场过剩，自由现金流弱于上游同行，维持中性。

关键展望

  • 报告明确提到2026-27年基准布伦特油价70美元/桶，但风险偏向上行。
  • 长期油价预测75美元/桶（2028年起）。
  • 中海油和中石油估值预计继续向全球同行收敛。
  • 中石油到2035年通过绿色电力和AI/数字化降低盈亏平衡8美元/桶。
  • 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

  • 中海油 (0883.HK)：买入，新12个月目标价31.00港元（原21.10港元），理由：领先成本地位、强劲现金流、估值收敛。
  • 中石油 (0857.HK / 601857.SS)：买入，新12个月目标价11.50港元 / 15.30元（原8.60港元 / 11.80元），理由：长期成本节约潜力、上游天然气收益。
  • 中石化 (0386.HK / 600028.SS)：中性，新12个月目标价4.90港元 / 6.70元（原3.60港元 / 4.80元），理由：自由现金流弱于上游同行。

关键图表

Exhibit 1: 我们平均上调目标价37%

Exhibit 2: 我们的商品团队3月8日上调海外天然气价格预测，认为油价风险偏向上行

Exhibit 3: 我们因中海油领先现金流生成，将其目标倍数从3.0倍上调至4.6倍（0.5倍标准差高于2014-2026年平均）

Exhibit 4: 用自产绿色电力替代外购电网电力，结合AI/数字化举措，到2035年可降低中石油布伦特盈亏平衡8美元/桶

Exhibit 5: 中石化目标价变化主要因滚动估值基准年及目标倍数上调至3.7倍（原3.5倍）

Exhibit 6: 我们评估中海油和中石油均以低于行业折价交易，预计估值将进一步向全球同行收敛

Exhibit 7: 在不同油价情景下，中石油和中海油现金流比中石化更具韧性

Exhibit 8: 中海油对油价变化的盈利敏感度更高

Exhibit 9: 中海油和中石油领先FCF收益率，而估值较全球同行折价

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