高盛：美国资产管理：多重担忧压制另类投资情绪；实际数据与2026年展望（迄今）并不支持折价

原标题：Goldman Sachs AMERICAS ASSET MANAGERS：A myriad of worries weigh on the Alts sentiment; actual data and 2026 outlook (so far) does not warrant the discount

摘要

另类资产管理公司股票在财报后继续跑输，季度至今平均下跌9%。当前NTM市盈率（扣除SBC）为21倍，低于三年中位数25倍。多数股票交易在或低于“解放日”倍数，其中HLNE、OWL和ARES折价最大。尽管市场担忧软件敞口、市场波动、私募信贷等，但实际数据和2026年增长展望并不支持如此折价。4Q25募资近纪录2590亿美元，全年超9700亿美元（同比+20%），部署活动创纪录，变现管道积累。FPAUM环比+3%、同比+17%，有机管理费增长2025年同比+15%。预计2026年管理费增长将适度加速，但财富直接贷款（NT BDCs）是近期风险。当前抛售中，CG、KKR、TPG、HLNE和STEP的12个月目标价潜在上行空间最大（均超30%）。

主要观点

• 另类管理公司股票季度至今平均下跌9%，NTM P/E（扣除SBC）为21倍，低于三年中位数25倍。
• 多数股票交易在或低于“解放日”倍数，HLNE、OWL和ARES折价最大。
• 4Q25募资近纪录2590亿美元，全年超9700亿美元（同比+20%），信贷占约60%。
• 私募股权募资2025年加速，达1500亿美元（同比+80%）。
• 房地产募资环比+76%至350亿美元，机会型策略需求改善。
• 有机管理费增长4Q25平均同比+15%，STEP和APO领先（+32%和+18%）。
• 零售/财富渠道管理费同比+47%，贡献约15%的管理费。
• 财富直接贷款（NT BDCs）4Q25赎回率约5%，近期总流入较2025年下降30%，预计1Q26净流入仅略为正。
• 部署量4Q25达1810亿美元（环比+15%，同比+17%），可用资本8390亿美元创纪录。
• 变现（不含信贷）570亿美元（环比+10%，同比+15%），为2021年以来最高。
• 报告FRE利润率2025年53%持平，全负荷税前利润率38%同比持平。
• 该组交易于21.5倍隐含2027年FRE，PEG比1.2倍。APO、CG、KKR、HLNE和TPG低于行业PEG均值。
• 高盛对2026/2027年FRE共识（Visible Alpha）的上行空间最大在HLNE、STEP、CG、TPG和ARES。

论述逻辑

报告从另类管理公司股票近期表现（季度至今-9%）和估值折价（NTM P/E 21倍 vs 三年中位数25倍）出发，指出市场担忧（软件敞口、波动、私募信贷）导致情绪低迷。但通过展示4Q25募资近纪录（2590亿美元）、全年募资+20%、部署活动创纪录、变现管道积累等实际数据，论证基本面强劲。管理费增长（2025年有机+15%）是核心驱动，预计2026年加速。同时指出财富直接贷款（NT BDCs）是唯一近期风险，但其他领域（PE、二级、基础设施、ABF）可弥补。最终结论是当前折价不合理，并筛选出上行空间最大的标的。

关键展望

• 2026年管理费增长预计适度加速，有机基础管理费增长平均同比+18%，STEP、HLNE和TPG在25-30%。
• 财富直接贷款（NT BDCs）净流入1Q26预计仅略为正，大型产品可能接近盈亏平衡。
• 2026年募资动能预计持续，私募IG/ABF、私募股权、二级、基础设施和AI相关需求支撑流入。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• CG：目标价$81.00，上行40.4%，FRE上行空间大。
• KKR：目标价$145.00，上行35.2%，FRE上行空间大。
• TPG：目标价$93.00，上行49.7%，FRE上行空间大。
• HLNE：目标价$187.00，上行40.6%，FRE上行空间大。
• STEP：目标价$80.00，上行50.7%，FRE上行空间大。
• APO：目标价$169.00，上行27.6%。
• ARES：目标价$165.00，上行20.4%。
• BAM：目标价$60.00，上行13.4%。
• BX：目标价$158.00，上行18.1%。
• OWL：目标价$14.00，上行7.9%。

（所有目标价基于12个月时间框架，价格截至2026年2月10日）

关键图表

Exhibit 1: Alts stocks are down 9% QTD on average, meaningfully underperforming broader markets

Exhibit 2: As a result, Alts on average are trading well below 3-year median P/E multiples

Exhibit 3: And similarly well-below historical median multiples relative to the S&P

Exhibit 4: Alt managers NTM P/E multiple are now below Liberation Day levels...

Exhibit 5: QTD stock performance has been directionally correlated to EPS season EPS revisions

Exhibit 6: Management fee revisions have been similarly correlated. QTD stock performance at ARES, TPG, and KKR screen as most outsized negative reactions relative to revisions

Exhibit 7: OWL, ARES, and KKR are trading at the largest discounts to 3-year median multiples

Exhibit 8: The alts are trading at 21.5X implied FRE on average

Exhibit 9: ...Or a 1.2X PEG on FRE growth

Exhibit 10: Implied FRE Multiples

Exhibit 11: We are roughly in line with consensus EPS for the group in 2026E and see 3% upside to 2027 EPS on average. In 2026/2027, we see the most upside to estimates at HLNE, STEP, TPG and CG

Exhibit 12: On FRE, we are roughly in line with the Street on 2026 and see ~4% upside to 2027 FRE/share on average

Exhibit 13: We see FRE/share compounding at ~19% on average through 2028, led by APO, STEP, HLNE and ARES

Exhibit 14: Alts SOTP valuation methodology

Exhibit 15: Fundraising hit a record in 4Q25 with Inflows accelerating (ex-M&A, ex-affiliated Insurance) to $221bn, up vs. $210bn last quarter and $185bn y/y

Exhibit 16: Total inflows for the space were at near-record $~260bn for 4Q - $970bn for 2025, up 20% YoY, with credit accounting for ~60% (including insurance)

Exhibit 17: “Affiliated” insurance related inflows accounted for ~15% of inflows, below recent levels as Alt Managers continue to diversify sources of Credit-related inflows

Exhibit 18: The public Alts generated an aggregate $259bn of gross inflows during the quarter, including $39bn from insurance