国泰海通 岳鑫 刘国强 行业研究 油运图鉴2.0版（第十七期）：油运高频跟踪：地缘反复需求缩减，运价维持一年期租

摘要

报告指出，2022年地缘冲突驱动全球原油贸易重构后，油运产能利用率提升至阈值，2025下半年起原油增产驱动行业进入可持续的高景气阶段。 2026年2月底中东冲突爆发导致海峡受阻、供给缩减及全球去库，战争溢价、区域供需紊乱与船东挺价主导运价高企，而一年期期租依然维持在12万美元/天以上高位，反映业界对景气的持续乐观预期。 若海峡恢复通航，叠加韩国长锦商船控盘超百艘VLCC与短期补库需求，2026至2027年高盈利确定性较强；若伊朗解禁，合规市场需求预计将额外增长5%。 供给端方面，截至7月底VLCC在手订单占比为31.5%，但20岁及以上老船占比已达21%且未来五年再增26%，加之船台紧张保障数年供给瓶颈，主流市场有效运力规模有望保持相对刚性。 业绩弹性测算显示，VLCC TCE中枢每上涨1万美元/天，中远海能与招商轮船年化净利润增厚约10亿元人民币。

主要观点

• 油运景气经历两阶段演进，2022年起地缘冲突驱动贸易重构，2025下半年起原油增产推动产能利用率越过阈值升至高位。

• 韩国长锦商船控盘超百艘VLCC，在高产能利用率环境下提升了供需边际变化的控制力。

• 2026年2月底中东冲突导致海峡受阻与供给缩减，战争风险溢价和船东挺价推高运价。

• 期租水平维持高位，VLCC一年期租超12万美元/天，三年期超6万美元/天，五年期超5万美元/天。

• 若伊朗解禁将带来5%的合规市场需求意外增量，且影子船队难以回归主流市场。

• 截至7月底VLCC在手订单占比为31.5%，2026年已交付/拟交付22/13艘，后续四年船队增速分别为7%/10%/8%/3%。

• 油轮老龄化严重，20岁及以上老船占比达21%，未来五年还将有26%船龄超20岁，有效运力相对刚性。

• 船台紧张保障数年内新增交付受限，中国船厂在手订单占全球近3/4，恒力重工跃升全球第一。

• 2026Q3中国船东VLCC恢复高效运营，预计业绩将继续同比高增且有望环比增长。

• 业绩弹性显著，VLCC TCE中枢每上涨1万美元/天，中远海能与招商轮船年化净利增厚约10亿元人民币。

论述逻辑

• 地缘冲突重构贸易路线叠加原油增产驱动，促使油运产能利用率突破阈值进入高位景气阶段。

• 中东冲突爆发造成海峡受阻、原油供给缩减并引发去库，风险溢价与挺价推动运价冲高，一年期租超12万美元验证了中期景气支撑。

• 船队20岁及以上占比达21%且未来五年再增26%，叠加船台紧张瓶颈，对冲了31.5%的在手订单释放，确保主流运力保持刚性。

• 运力刚性与增产补库形成共振，传导至上市船东带来极高业绩弹性，TCE每涨1万美元即贡献约10亿元年净利。

关键展望

• 若海峡恢复通航，油运供需恢复叠加上游补库需求与长锦商船控盘，2026至2027年高盈利确定性可期。

• 若伊朗制裁解禁，合规市场需求预计将额外提升5%，驱动合规市场实现数年超高景气并打开估值空间。

• 船队交付节奏方面，2027至2030年船队规模增速预计分别为7%、10%、8%和3%。

• 2026Q3业绩展望乐观，中国船东恢复高效运营后业绩有望实现同比高增及环比增长。

推荐标的

• 中远海能 (600026.SH)：评级为增持，价格19.58元；定位类似“油运ETF”，自有及租入共50艘VLCC，兼具内贸油轮与LNG业务，TCE每涨1万美元增厚净利约10亿元。

• 中远海能H (01138.HK)：评级为增持，价格16.77港元；业务与A股协同，受益于原油运高景气带来的业绩与估值弹性。

• 招商轮船 (601872.SH)：评级为增持，价格19.78元；定位类似“油运增强型航运指数基金”，配置50艘VLCC并涵盖干散与集运船队，TCE上涨弹性同样约为10亿元/万美元。

• 招商南油 (601975.SH)：评级为增持，价格3.97元；成品油运龙头，短期受益原油运高景气传导，长期受益全球炼厂东移格局。

关键图表

图1. 中东-中国航线、美湾-中国航线、西非-中国航线及BDTI、Aframax-TCE、Suezmax-TCE

图2. 布港出口量4-7月中旬维持高位，7月下旬开始缩减

图3. 伊朗原油海运出口2026年：海峡短暂解封，6月出口大增150%，4月中旬美国对伊海上封锁，5月出口缩减超八成

图4. 委内瑞拉原油海运出口2025-26年：2026年初短暂缩减后恢复并增长

图6. 7月同比增长19%，基本恢复至中东冲突前水平

图7. 全球VLCC在手订单船厂结构、全球VLCC在手订单船东结构

图8. 全球原油海运进口：海峡短暂恢复驱动回升，补库需求尚未体现