华泰证券 樊俊豪 季珂 王煜坤 公司研究 业绩点评 乖宝宠物（301498）：26H1主粮高增、盈利阶段性承压

摘要

华泰证券维持乖宝宠物（301498 CH）"买入"评级，将目标价由 63 元下调至 50.40 元（对应 26E 40XPE），现价 38.30 元（截至 8 月 26 日）。 26H1 公司实现营业收入 35.43 亿元，同比增长 10.0%；归母净利润 1.91 亿元，同比下降 49.6%。 分产品看，主粮收入 23.32 亿元、同比增长 23.9%，成为收入增长的主要驱动力；零食收入 11.59 亿元、同比下降 10.4%，两者毛利率均因汇率及原材料成本上升同比下滑。 销售费用 8.60 亿元、同比增长 26.4%，费用率提升 3.2pct 至 24.3%，其中业务推广费 5.35 亿元、同比增长 44.4%；汇兑损益由上年同期收益 0.08 亿元转为损失 0.31 亿元，综合影响下 26H1 归母净利率同比下降 6.4pct 至 5.4%。 公司通过收购 K9 推进主粮高端化、设立康弗品牌进军处方粮赛道，报告看好品牌矩阵完善带来的国内市占率提升。 考虑到关税、汇率及国内竞争加剧等不确定性，26-28 年归母净利润预测下修至 5.06/6.05/7.34 亿元，较前值分别下修 30%、33%、35%。

主要观点

• 维持"买入"评级，目标价由 63 元下调至 50.40 元，对应 26 年 40 倍 PE（前值 63 元对应 35 倍 2026 年 PE）；收盘价 38.30 元（截至 8 月 26 日），52 周价格区间 37.01-100.30 元

• 26H1 营业收入 35.43 亿元，同比增长 10.0%；归母净利润 1.91 亿元，同比下降 49.6%；扣非归母净利润 1.90 亿元，同比下降 48.2%

• 主粮收入 23.32 亿元，同比增长 23.9%，毛利率 42.57%（同比下降 3.66pct），成为收入增长的主要驱动力，侧面印证国内宠物市场竞争力

• 零食收入 11.59 亿元，同比下降 10.4%，毛利率 35.24%（同比下降 2.24pct）；保健品及其他收入 0.37 亿元

• 营业成本同比增长 15.1%，快于收入增速；宠物食品及用品业务毛利率 40.14%，同比下降 2.69pct，主粮和零食毛利率因汇率、原材料成本上升同比下滑

• 销售费用 8.60 亿元，同比增长 26.4%，费用率 24.3%（同比提升 3.2pct），其中业务推广费 5.35 亿元、同比增长 44.4%；管理费用 2.06 亿元、同比增长 18.3%；研发费用 0.39 亿元、同比下降 20.4%

• 汇率波动导致汇兑损益由上年同期收益 0.08 亿元转为本期损失 0.31 亿元，财务费用率由-0.4%升至 1.0%

• 26H1 归母净利率 5.4%，同比下降 6.4pct，盈利阶段性承压

• 公司通过收购 K9 实现主粮进一步高端化，设立康弗品牌进军处方粮赛道，品牌矩阵持续完善

• 产能建设推进：年产 10 万吨高端宠物食品项目、新西兰高端宠物食品项目及年产 30 万吨高端宠物主粮食品项目；在建工程 3.78 亿元，较年初增加约 3.19 亿元

• 期末短期借款 9.00 亿元，较年初增加约 5.99 亿元，主要系运营性借款增加；资产负债率由年初 20.5%提升至 31.4%

论述逻辑

• 收入端：主粮收入+23.9%印证国内竞争力并带动整体收入+10.0%，但零食-10.4%承压

• 成本费用端：营业成本+15.1%快于收入增速压低毛利率，叠加品牌推广投入加大（销售费用率+3.2pct）与汇兑转亏（-0.31 亿元），导致归母净利润-49.6%、净利率降至 5.4%

• 资产负债端：产能项目投入推高在建工程与运营性借款，杠杆水平上升（资产负债率 20.5%→31.4%）

• 预测调整：考虑后续关税、汇率、国内市场竞争加剧等不确定性，下修 26-28 年收入与毛利率、上修费用率，归母净利润下修 30%/33%/35%

• 估值结论：参考可比公司 2026 年估值均值 20XPE，因公司组织效率高效、核心壁垒突出、国内自主品牌占比高且增速可观，给予 26E 40XPE，目标价下调至 50.4 元，维持"买入"

关键展望

• 维持"买入"评级，目标价 50.40 元（前值 63 元），对应 26E 40XPE

• 预测 26-28 年归母净利润 5.06/6.05/7.34 亿元，EPS 1.26/1.51/1.83 元，对应 PE 30.33/25.35/20.89 倍

• 评级定义：买入指预计股价超越基准 15%以上，评级基于报告发布日后 6 至 12 个月内回报潜力预期（A 股基准为沪深 300 指数）

• 风险提示：国内宠物市场增长不及预期、市场竞争加剧、原材料价格上涨、汇率波动风险、中美地缘政治关系恶化、关税风险加剧等

推荐标的

• 乖宝宠物（301498 CH）：维持"买入"评级，目标价 50.40 元（前值 63 元）；理由：主粮高增印证国内竞争力，K9 收购与康弗品牌完善品牌矩阵，看好国内市占率提升，给予 26E 40XPE

• 可比公司（估值表提及，未给评级）：中宠股份（002891 CH，26E PE 22.6 倍）、佩蒂股份（300673 CH，26E PE 20.9 倍）、路斯股份（920419 CH，26E PE 16.9 倍），平均 20.1 倍，数据截至 2026 年 8 月 26 日

关键图表

图1. 图表1: 盈利预测调整表

图2. 图表2: 可比公司估值表

图3. 表3: 乖宝宠物PEBands

图4. 表4: 乖宝宠物PBBands