汇丰 华明装备（002270）：买入：回调提供良好入场时机

摘要

汇丰前海证券维持华明装备（002270 CH）买入评级，目标价由RMB43.00下调至RMB42.20，较2026年9月16日收盘价RMB18.21隐含132%上行空间。 股价年初至今已回调27%（同期沪深300下跌3%），导火索是特朗普于8月26日签署EO 14421，禁止进口被认为构成安全风险的外国bulk-power系统电力设备；汇丰认为影响有限，因为美国市场2025年仅占公司收入不足2%，且MR与华明合计占2025年全球68%份额的双寡头格局叠加全球变压器持续短缺，单一市场限制难以改变整体格局。 现价隐含2027e股息率4.4%，汇丰认为具吸引力。 公司预计2025-28e盈利CAGR达15%，驱动来自全球电网资本开支上升、海外市场份额从2025年6%升至2030e的12%、以及电气化加速带动的非电网需求。 基于1H26非电网需求疲弱（光伏装机同比-66%、制造业FAI同比-1%），汇丰将2026-28e盈利预测下调2-4%、电力设备销售预测下调2-3%，但7月光伏装机同比+47%显示装机已见底。 1H26公司收入RMB1.28bn（同比+14%），经常性净利润RMB425m（同比+15%），剔除汇兑损失后同比增约20%，电力设备毛利率同比提升0.4ppt至60.8%。 新目标价基于DCF模型，关键假设包括COE 8.1%（不变）、2024-37e经营现金流CAGR 9%（原10%）、永续增长率2.5%（不变）。

主要观点

• 维持买入评级，目标价从RMB43.00下调至RMB42.20，基于DCF模型，隐含132%上行空间

• 特朗普8月26日签署EO 14421引发市场对美国禁止进口中国电力设备的担忧，但汇丰认为对公司影响有限，因美国市场2025年仅占收入不足2%

• 股价年初至今回调27%（同期沪深300跌3%），汇丰认为担忧过度；现价隐含2027e股息率4.4%，具吸引力

• 行业格局支撑：华明为全球第二大分接开关供应商，MR与华明2025年合计占全球68%市场份额，叠加全球变压器持续短缺，单一市场限制难以改变整体格局

• 预计2025-28e盈利CAGR达15%，驱动因素为全球电网资本开支上升、海外市场份额从2025年6%升至2030e的12%、以及电气化加速带动的非电网需求

• 下调2026-28e盈利预测2-4%、电力设备销售预测2-3%，反映非电网需求疲弱（1H26光伏装机同比-66%、制造业FAI同比-1%），但7月光伏装机同比+47%显示已见底，后续拖累有限

• 分接开关销售四分拆（1H26）：间接出口占电力设备收入21%（同比+46%）、直接出口占20%（同比+43%，受益欧洲需求）、国内电网占约30%、国内非电网占约29%；中国变压器出口7M26同比增长31%

• 国内电网景气上行：国网十五五FAI预算增加40%至超RMB4trn；1H26国网累计FAI同比+12.6%，南网FAI同比+14.79%

• 电气化长期空间大：中国2024年工业电气化率28%，高耗能行业（钢铁、建材、有色、石化化工）仅18.4%，2060年目标65%，市场低估重工业进一步电气化潜力

• 1H26业绩：收入RMB1.28bn（同比+14%），净利润RMB390m（同比+6%），经常性净利润RMB425m（同比+15%），剔除RMB21m汇兑损失后同比增约20%，海外业务收入同比+45%，电力设备毛利率提升0.4ppt至60.8%

• DCF关键假设：COE 8.1%（不变）、税后债务成本3.0%、2026e资本负债率17%、2024-37e经营现金流CAGR 9%（原10%）、2026-28e资本开支RMB30m、永续增长2.5%（不变）；下行风险包括全球变压器需求疲弱、海外扩张不及预期、工业需求疲弱及东欧销售下滑

论述逻辑

• 事件起点：8月26日特朗普签署EO 14421，禁止获取、进口、转让或安装被认为构成安全风险的外国bulk-power系统电力设备，市场担忧引发华明股价年初至今回调27%（沪深300同期跌3%）

• 汇丰测算政策影响有限：美国2025年仅占公司收入不足2%

• 行业格局进一步消化担忧：MR与华明合计占2025年全球68%份额的双寡头格局、全球变压器持续短缺、分接开关是变压器关键部件，单一市场限制不太可能改变整体市场格局

• 估值具备吸引力：现价隐含2027e股息率4.4%，且2025-28e盈利CAGR预计15%，构成维持买入的基础

• 但非电网需求（光伏、制造业）1H26走弱，汇丰下调2026-28e盈利预测2-4%、电力设备销售预测2-3%，DCF目标价由RMB43.00降至RMB42.20，仍隐含132%上行空间，维持买入

关键展望

• 盈利路径：预计2025-28e盈利CAGR为15%，海外市场份额从2025年6%升至2030e的12%

• 国内电网验证点：十五五期间国网FAI预算增40%至超RMB4trn；1H26国网FAI同比+12.6%、南网+14.79%

• 长期电气化目标：中国2060年电气化率目标65%（2024年为28%，高耗能行业仅18.4%）

• 非电网需求拐点：光伏装机7月同比+47%显示见底，汇丰预计光伏对非电网的拖累今后有限

• 股价催化剂：海外新订单强劲、UHV DC业务进展、服务收入快速增长

• 下行风险：全球变压器需求不及预期、海外扩张进展慢于预期、工业部门电力设备需求不及预期、东欧销售降幅超预期

推荐标的

• 华明装备（002270 CH）：买入，目标价RMB42.20（原RMB43.00），现价RMB18.21，隐含132%上行空间；理由：EO 14421影响有限（美国占2025年收入不足2%）、全球双寡头格局与变压器短缺支撑、2027e股息率4.4%具吸引力、2025-28e盈利CAGR 15%

• Sinopec（600028 CH，RMB5.21，Not Rated）：报告中引用其观点说明石化行业电气化降碳逻辑——能源消耗电气化率提升10ppt并使用绿电可减少行业总碳排放17.9%

• Sieyuan Electric（002028 CH）：买入（引自汇丰2026年8月10日报告《Global electrification trend is overlooked》），作为非电网电气化需求判断的交叉参考

• TBEA（特变电工）：报告提及其2025年8月获沙特电力公司570台变压器、金额RMB16.4bn订单且须在沙特建变压器和电抗器工厂，用以论证中国变压器企业出海将带动华明直接出口（报告未列评级）

关键图表

图1. 华明：电力设备收入拆分（2026年上半年）

图2. 华明：海外市场份额有望持续提升

图3. 中国：变压器出口上升

图4. 华明：2026年上半年海外分接开关销售额同比大增45%

图5. 中国光伏：月度装机量于2026年7月触底

图6. 华明预期市盈率：低于历史平均水平（倍）

图7. 华明：预期市净率（倍）对比