高盛 美国汽车和工业技术：特斯拉和Rivian 26年第三季度车辆交付要点

摘要

特斯拉与Rivian于10月2日盘前公布3Q26交付：特斯拉交付约487K（环比+1%、同比-2%），显著高于公司汇编一致预期462K、Visible Alpha/FactSet约455K-465K区间及高盛435K预测；Rivian交付19.2K（环比+58%、同比+46%），高于VA一致预期18.0K与高盛18.8K。 高盛承认9月15日对特斯拉3Q交付的偏谨慎判断错误，基于9月最后两周登记数据推断，上修主要来自欧洲（日度披露国家9月中旬QTD同比约-25%，全季最终同比+3%）和美国（降幅小于预期）。 高盛将特斯拉2026/27/28交付预测上调至1.83mn/1.92mn/2.00mn（原1.75mn/1.91mn/2.00mn）；储能装机13.7GWh（同比+10%）低于高盛17.8GWh预测和一致预期15.9GWh，装机预测相应下调至52.3/90.3/119.1GWh。 含SBC的2026/27/28 EPS调整为$0.82/$1.75/$2.45（原$0.79/$1.85/$2.45），2026年因交付上调、2027年因储能下调；剔除SBC的非GAAP EPS为$1.70/$2.55/$3.25。 特斯拉维持中性评级和12个月目标价$360（基于150X Q5-Q8E EPS含SBC），Rivian同为中性（$14.30）。 报告认为后续关键变量是新车型/衍生车型投放（Model Y L推广至更多市场、Rivian R2）以及自动驾驶技术能否带动销量和利润。

主要观点

• 特斯拉3Q26交付约487K（环比+1%、同比-2%），明显高于公司汇编一致预期462K、Visible Alpha/FactSet约455K-465K区间以及高盛435K的预测；产量约464K（环比+3%、同比+4%）。

• 结构上Model 3/Y交付约468K（环比+2%、同比-1%），S/X/Cybertruck等其他车型约8K（环比-33%、同比-48%）；特斯拉已于2Q完成Model S/X最后限量版生产并停产，3Q26租赁占比为1%（2Q26约2%）。

• 高盛承认9月15日报告中偏谨慎的3Q交付观点错误：基于9月最后两周登记数据，上修主要来自欧洲和美国；日度披露的欧洲国家9月中旬QTD同比约-25%，但全季最终同比+3%，显示季末收尾非常强劲、欧洲整体可能同比正增长；美国登记数据与等待时间也表明国内市场降幅小于此前预期。

• 高盛目前假设特斯拉在华和美国交付同比下滑、欧洲同比增长、其他市场同比大幅增长（未来数周更多数据将帮助澄清最终区域结果）；更高汽油价格、Model Y L爬坡以及FSD（尤其美国市场）一直是支撑因素。

• 特斯拉储能装机3Q26为13.7GWh（同比+10%），低于高盛17.8GWh预测与公司汇编一致预期15.9GWh（对比3Q25的12.5GWh、2Q26的13.5GWh）；高盛将2026/27/28装机预测下调至52.3/90.3/119.1GWh（原59.5/97.7/120.9GWh）。

• Rivian 3Q26交付19.2K（环比+58%、同比+46%），高于Visible Alpha一致预期18.0K和高盛18.8K的预测。

• 高盛将特斯拉2026/27/28交付预测上调至1.83mn/1.92mn/2.00mn（原1.75mn/1.91mn/2.00mn），反映3Q超预期；交付的关键因素一是新车/衍生车型投放（Model Y L预计今年推广至更多市场、Rivian R2），二是自动驾驶技术改善能否带动车辆销售和利润。

• FSD是投资者核心关注：众包数据显示v14.x目前可在约1,750-2,500英里内无关键脱离，而v13约400-500英里（该数据存在收集控制与脱离未按原因分类等局限）；特斯拉已获部分欧洲国家FSD批准，在海外更充分变现FSD有望带来增量软件收入。

• Robotaxi方面：特斯拉在奥斯汀、达拉斯、休斯敦、奥兰多、迈阿密、坦帕6城运营无人驾驶服务，湾区运营配备安全员，并筹备凤凰城和拉斯维加斯；Cybercab已发布并在奥斯汀提供体验，政府备案显示得州已注册169辆Cybercab（全部注册特斯拉车辆589辆）。若Cybercab规模化实现$20K-$30K成本目标，相对前期成本$50K-$100K的竞品AV估算有每英里$0.05-$0.30的成本优势；近期数据显示特斯拉无监督车辆每次干预间隔里程平均>80K，Waymo为>175K，近期更关键的是软件端能否快速扩张。

• 交付是特斯拉少数关键驱动之一：汽车业务约占总收入70%，整车也是销售FSD等服务与软件的平台；汽车毛利率方面，高盛现在预测3Q非GAAP毛利率（剔除积分）为16.3%（此前16.1%），对比3Q25的15.4%和2Q26的16.3%，后续关键在于用运营效率对冲成本/大宗逆风及S/X停产影响，FSD销售增加将是毛利顺风。

• Optimus与资本开支：一代产线正在安装、预计2026年投产，先内部使用、公司计划2027年开始外销并维持2030年底前年产1mn台机器人目标，管理层重申产量将沿S曲线推进；高盛预计外销2027年约100台、2028年约10K台。特斯拉预计2026年capex>$25 bn并继续上升，管理层预计2026年余下时间自由现金流为负，高盛模型预测2026/27年FCF为-$6.3 bn/-$7.7 bn；公司已根据备案签订最高$30 bn的信贷协议。

• 盈利与估值：含SBC的2026/27/28 EPS调整为$0.82/$1.75/$2.45（原$0.79/$1.85/$2.45，2026年因交付更好带动汽车收入上调、2027年因储能业务下调）；剔除SBC的非GAAP EPS为$1.70/$2.55/$3.25；维持中性评级及12个月目标价$360（基于150X应用于更新后的Q5-Q8E EPS含SBC）。

论述逻辑

• 10/2盘前特斯拉与Rivian同时公布3Q26交付 → 特斯拉487K全面超出公司汇编一致预期462K、VA/FactSet约455K-465K及高盛自身435K，Rivian 19.2K也高于VA 18.0K与高盛18.8K → 高盛据此承认9/15偏谨慎判断错误，并以9月最后两周登记数据推断上修主要来自欧洲（日度披露国9月中旬QTD同比约-25%，全季最终转正至+3%）和美国（降幅小于预期） → 结合更高油价、Model Y L爬坡与FSD支撑，上调2026/27/28交付预测至1.83mn/1.92mn/2.00mn，2026年含SBC EPS随之上调至$0.82 → 另一方面储能13.7GWh低于17.8GWh预期，装机预测下调至52.3/90.3/119.1GWh并拖累2027年EPS至$1.75 → 3Q汽车非GAAP毛利率预测微升至16.3% → 综合维持两股中性评级，特斯拉目标价$360，并把新车投放与自动驾驶变现列为后续核心观察变量。

关键展望

• 交付路径：2026/27/28预测1.83mn/1.92mn/2.00mn；Model Y L已在本季度于美国开始交付，高盛认为Y L在美国及一定程度上在欧洲可触达的市场规模大于中国，其拉动增量需求的能力是后续焦点。

• Semi卡车：本季度举办发布活动，宣布内华达工厂开始高产量产（长期目标50K units/year），并提到Semi未来有潜力借助FSD能力；高盛目前估计2026年交付125辆Semi、2027年7,500辆。

• 储能：2026/27/28装机预测52.3/90.3/119.1GWh（原59.5/97.7/120.9GWh）；上海Megafactory及第三个Megafactory与得州Megablock产能爬坡是中期收入关键变量；公司此前表示2026全年装机将超过2025年。

• Optimus时间表：一代产线安装中、预计2026年投产，先内部使用、计划2027年开始外销；高盛预计外销约100台（2027年）和约10K台（2028年）；早期 units 将用于学院数据收集与训练。

• 资金与投资：2026年capex>$25 bn且未来两三年继续增加以扩大robotaxi、AI、半导体与能源投入；管理层在1Q26电话会上预计2026年余下时间FCF为负，高盛模型为2026/27年-$6.3 bn/-$7.7 bn；另有最高$30 bn信贷协议支持资本部署计划。

• 评级与风险：特斯拉维持中性、12个月目标价$360；下行风险包括超出预期的车辆降价、EV竞争加剧、更大关税影响或政府政策变化的负面效应、EV需求放缓、FSD/4680等产品/能力延迟、关键人风险、内部控制环境、利润率及高度垂直整合的运营风险；上行风险包括EV渗透加快和/或特斯拉份额提升、新车销售宏观环境更强。

推荐标的

• Tesla Inc.：中性（Neutral），报告时股价$370.59，12个月目标价$360（基于150X应用于更新后的Q5-Q8E EPS含SBC）；理由：3Q交付487K超预期促使交付与2026年EPS上调，但储能装机低于预期拖累2027年EPS。

• Rivian Automotive Inc.：中性（Neutral），报告时股价$14.30；3Q26交付19.2K（环比+58%、同比+46%）高于VA一致预期18.0K与高盛18.8K预测；报告未给出Rivian目标价。