瑞银：中国餐饮行业：潜在温和需求复苏，但食品价格通胀可能带来逆风

原标题：China Restaurant Sector: Potential mild demand recovery, but food price inflation may bring headwinds

摘要

瑞银认为2026年中国餐饮销售可能温和复苏，1-2月同比增长4.8%，清明假期增长3.9%，略快于2025年7-12月的0.9%-3.8%月度增速。但食品价格通胀和营销支出增加可能拖累盈利能力。瑞银下调小菜园至中性，并下调达势股份和九毛九的目标价。看好百胜中国、海底捞和达势股份，给予买入评级。行业扩张速度放缓，7家QSR连锁2023/24/25年门店增速分别为28%/20%/15%，8家中国休闲餐饮连锁分别为10%/3%/0%。能源价格对化肥价格解释力约46%，化肥价格对全球食品价格解释力约30%。

主要观点

• 中国餐饮销售温和复苏：1-2月同比增长4.8%，清明假期增长3.9%，略快于2025年7-12月的0.9%-3.8%。
• 地缘政治下出境游受限，国内餐饮消费可能温和复苏，进一步政策刺激和房价稳定可能带来上行。
• 复苏路径非线性且波动，消费者注重性价比。
• 食品价格通胀风险：能源价格上涨推高化肥价格，进而推高食品价格，瑞银全球宏观团队回归分析显示能源价格对化肥价格解释力约46%，1ppt能源价格上升对应70bp化肥价格上升；化肥价格对全球食品价格解释力约30%，1ppt化肥价格上升对应21bp食品价格上升。
• 外卖补贴减少，部分公司通过营销活动维持外卖客流或转化为堂食，增加营销支出。
• 餐饮利润率可能小幅改善：1）运营杠杆（过去两年门店扩张谨慎），2）外卖补贴减少降低配送成本压力。
• 7家QSR连锁门店增速：2023年28%，2024年20%，2025年15%；8家中国休闲餐饮连锁：2023年10%，2024年3%，2025年0%。
• 看好高毛利率公司，因其更能抵御通胀风险。
• 下调小菜园至中性，因SSSG承压且菜单降价导致毛利率下降。
• 下调达势股份目标价，因SSSG压力和新区运营去杠杆。
• 下调九毛九目标价，因新店扩张谨慎及小品牌运营去杠杆。

论述逻辑

中国餐饮销售增速在2026年初加快（1-2月4.8%，清明3.9%），表明需求可能温和复苏。但消费者注重性价比，且能源价格上涨通过化肥传导至食品价格，可能压缩餐厅毛利率。同时外卖补贴减少迫使公司增加营销支出，进一步侵蚀利润。因此，尽管运营杠杆和配送成本下降可能带来利润率小幅改善，但食品通胀和营销支出构成下行风险。瑞银据此调整覆盖公司的评级和目标价。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出复苏路径可能非线性，政策刺激和房价稳定可能带来上行。
• 食品价格通胀风险需关注，高毛利率公司可能更具保护。
• 市场已部分定价需求复苏，但食品通胀对GPM的下行风险尚未完全定价。

推荐标的

• 百胜中国（YUMC）：买入，受益于潜在需求复苏，通胀风险较低。
• 海底捞：买入，受益于潜在需求复苏，通胀风险较低。
• 达势股份（DPC Dash, 1405.HK）：买入，目标价从125.0港元下调至75.0港元，因SSSG压力和新区运营去杠杆，但长期门店扩张和利润率扩张潜力未被充分定价。
• 小菜园：从买入下调至中性，目标价从12.0港元下调至7.2港元，因SSSG承压和菜单降价。
• 九毛九：中性，目标价从2.56港元下调至1.9港元，因新店扩张谨慎及小品牌运营去杠杆。

关键图表

Figure 1: 覆盖餐厅公司的估值、评级、目标价和预测变化

Figure 2: 主要餐厅连锁2024-25年扩张减速

Figure 3: 能源价格暗示化肥价格进一步上涨

Figure 4: 隐含的化肥价格指向更高的食品价格

Figure 5: 达势股份预测变化

Figure 6: 小菜园预测变化

Figure 7: 九毛九预测变化