野村：中国互联网与新传媒：TikTok Shop物流专家电话会议要点

原标题：Nomura China Internet & New Media：Takeaways from TikTok shop logistics expert call

摘要

野村中国互联网团队近期与TikTok Shop（TTS，字节跳动旗下）的一位物流解决方案专家进行了电话会议。专家指出，TTS的电商增长依然强劲，2026年上半年GMV达到约350亿美元，东南亚和美国是主要贡献者，上半年增长约翻倍。对于极兔速递（J&T，1519 HK，买入），其与TTS的深度整合支撑了近期前景，J&T在东南亚大部分市场处理了TTS的很高份额包裹。在印尼，监管审查可能促使TTS引入更多区域物流供应商，但专家认为J&T的份额损失风险可控。此外，资产轻的第三方物流和本地仓库生态系统更适合TTS在东南亚的模式，而非资本密集型的FBT模式。报告还讨论了燃料成本影响有限、TTS自建物流非近期优先事项等观点。

主要观点

• TTS在2026年上半年全球GMV达到约350亿美元，东南亚占比约53%，同比增长约100%；北美（主要是美国）占比约29%，同比增长超过130%；欧洲占比约10%；拉美仍处于早期爬坡阶段。
• 专家认为TTS有机会实现全年约1000亿美元的GMV目标，尤其是考虑到2026年下半年更密集的促销活动。
• 东南亚市场平均订单价值（AOV）较低且稳定，约为4-5美元（新加坡除外），TTS在该地区的日均包裹量已达约2000-3000万件。
• 2026年第二季度包裹量增长与第一季度基本一致（同比增长近一倍）。印尼是东南亚最大的市场，贡献约30%的区域包裹量；泰国是2026年上半年增长最快的市场之一。
• TTS已推出FBT（Fulfilled by TikTok）模式，类似于亚马逊的FBA，但在东南亚并未积极推广大规模FBT式仓库和履约网络，主要因为该地区AOV低且消费者为超快配送付费意愿有限。
• 在东南亚，TTS更可能通过与本地认证仓库合作、以政策激励管理履约标准来推行轻量仓库生态系统，而非直接运营大规模履约网络。
• 印尼对TTS的物流反垄断调查聚焦于TTS的物流分配模式以及包裹高度集中于J&T等领先物流合作伙伴。专家认为可能的妥协是TTS维持集中分配系统，同时扩大合格物流合作伙伴池。
• 对于J&T，这可能带来一些多元化风险，但近期影响有限，因为J&T的广泛网络覆盖、强大履约能力和成本优势有助于其捍卫TTS包裹的显著份额。
• 燃料成本上涨对东南亚电商配送成本影响有限，因为每包裹单位成本中约60%与最后一公里配送相关（主要是快递员成本），干线运输约占20%，燃料仅影响干线运输的一部分。
• TTS和J&T每年重新谈判物流定价，历史上TTS通常将单位包裹价格同比降低个位数，但今年燃料成本上涨压缩了进一步降价空间，导致最终定价调整极小。专家认为TTS不太可能对J&T施加过大定价压力。
• 大规模自建物流并非TTS在东南亚的近期优先事项，因为当前第三方物流模式仍然功能正常且成本效益高。更可能的近期策略是保持资产轻、依赖第三方物流合作伙伴、维持集中分配，并在特定市场（如印尼）利用Tokopedia的自营物流能力选择性测试自建能力。

论述逻辑

报告通过专家电话会议获取一手信息，首先确认TTS GMV强劲增长（350亿美元上半年）和区域结构（东南亚53%、美国29%），然后分析对J&T的正面影响：J&T因深度整合、网络覆盖和成本优势，在TTS包裹中占据高份额。接着讨论印尼监管风险，认为J&T份额损失可控。再分析FBT模式在东南亚不适用（低AOV），以及燃料成本影响有限（仅影响干线运输部分）。最后指出TTS自建物流非近期重点，维持资产轻模式。整体逻辑从增长数据到物流伙伴受益，再到风险因素（监管、成本）的评估，最终支撑对J&T的买入评级。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出TTS有机会实现全年约1000亿美元GMV目标，尤其依赖2026年下半年更密集的促销活动。对于J&T，专家认为近期份额损失风险可控，且燃料成本压力下J&T应能维持合理利润率。报告未提供具体价格目标或评级变化展望。

推荐标的

• J&T Express (1519 HK)：评级买入，目标价HKD 14.00（基于18x FY26F EV/EBIT），当前价格HKD 9.25（2026年7月3日）。理由：与TTS深度整合，受益于TTS GMV和包裹量增长；网络覆盖、履约能力和成本优势有助于抵御竞争和监管风险。

关键图表

• 评级与目标价历史图表（J&T Express）