德意志银行：德银 康斯堡集团（KOG.NO）导弹引领增长：首次覆盖给予买入评级

摘要

德意志银行于2026年9月10日首次覆盖挪威防务集团康斯堡（KOG.OL），给予买入评级，目标价NOK 360，2026年9月8日股价为NOK 301.20。 报告认为公司正演变为具备有利地域多元化的全谱系导弹驱动型防务主承包商：创历史新高的NOK 158bn在手订单与快速产能扩张支撑2029年NOK 100bn收入目标，导弹业务预计以约40% CAGR增至2030年并成为集团第一大业务，届时占集团收入42%、超过防空系统的38%。 收购Zone 5切入低成本导弹，预计到2030年贡献导弹业务收入至多45%；美国FAMM项目未来五年拟采购逾28,000枚、预算近$13bn，LCCM框架协议拟自2027年起三年采购10,000枚，Zone 5均为供应商之一。 德银认为管理层2029年>16%的EBIT利润率指引偏保守（H1 26已达约16.4%），预计可超过18%，并预测FY25-30 EBIT CAGR达34%、高于市场预期的21%；近端现金转换率约90%，长期回落至80-85%并保持净现金报表。 差异化优势包括NSM/JSM带来的直接导弹敞口、美国占销售额30%的战略伙伴关系，以及Patria、Nammo、KSAT等被低估的合资资产，其中KTA Naval与KSAT在新集团架构下开始计入集团收入与EBIT。 目标价NOK 360取SoTP、DCF与FCF收益率三法中值，对应约20x FY28E EV/EBIT、较防务同业溢价约40%，由更优的盈利能力、增长曲线和差异化敞口支撑。

主要观点

• 首次覆盖康斯堡集团并给予买入评级，目标价NOK 360，2026年9月8日股价NOK 301.20，属于欧洲航空航天的防务板块。

• 创历史新高的NOK 158bn在手订单叠加快速产能扩张，支撑公司2029年NOK 100bn收入目标；德银预计至2030年调整后收入、EBIT、FCF的CAGR分别约30%、35%、15%。

• 导弹业务是核心增长引擎：全谱系导弹业务预计以约40% CAGR增长至2030年并成为集团最大业务，受巡航导弹产能提升50%和Zone 5低成本导弹快速放量驱动；同时高利润率的防空与遥控武器站以约30% CAGR增长，Discovery板块水下与太空业务以约12%稳健增长。

• 到2030年导弹业务预计占集团收入42%，超过防空系统的38%；Zone 5预计贡献导弹业务收入至多45%，伊朗战争已使低成本巡航导弹成为各国武库的永久组成部分。

• 美国低成本导弹需求庞大：空军FAMM项目未来五年拟采购逾28,000枚、预算近$13bn（单枚约$450,000，远低于常规巡航导弹的>$2m），Anduril、CoAspire、Zone 5为活跃供应商；国防部LCCM框架协议拟自2027年起三年采购10,000枚，Zone 5亦在列。

• 管理层指引2029年EBIT利润率下限>16%，德银认为保守：H1 26已实现约16.4%，规模效应与向欧亚市场的地域结构改善有望推动利润率超过18%，抵消自研研发（每年NOK 1.2-1.3bn、约占销售额4%）及产品结构（Defence Systems 18-19% EBIT vs Missiles 17-17.5%）的不利影响。

• 地域多元化改善定价：挪威（利润率最低）与美国（成本加成模式）合计约占集团收入c.60%，但在当前在手订单中美国仅占20%、挪威约10%，向欧洲和亚洲第三国销售占比上升将带来利润率的实质性提升。

• 德银预测FY25-30 EBIT CAGR达34%，高于市场预期的21%；市场对FY28 EBIT利润率预期为18.2%，德银预测17.9%，两者均高于管理层>16%的指引，凸显利润率指引的保守程度。

• 康斯堡具备欧洲防务板块难以复制的组合：通过NSM、JSM、未来3SM及Zone 5直接覆盖从高端精确武器到廉价大批量弹药的完整导弹谱系，是美国在防空、导弹和F-35领域的战略伙伴（美国占销售额30%），并拥有Patria、Nammo、KSAT等被低估的合资资产。

• 防空竞争格局生变：NASAMS为久经实战的中程（20-70公里）防空系统、在乌克兰对俄导弹拦截成功率高，但乌克兰战争后IRIS-T借欧洲天空之盾倡议（ESSI）赢得份额，2023年以来已斩获德国、爱沙尼亚、拉脱维亚、斯洛文尼亚、保加利亚、瑞士、瑞典、丹麦订单；NASAMS的卖点是导弹兼容灵活性（AMRAAM、AIM-9X、ESSM与F-35通用），挪威、荷兰、比利时、波兰、芬兰等F-35用户国同时使用NASAMS。

• 估值与股权结构：目标价NOK 360为SoTP（345.9）、DCF（462.0）等三法均值（360.4），对应约20x FY28E EV/EBIT、较防务同业溢价约40%，与公司历史上40%的平均溢价一致；挪威政府持股50%，Bloomberg口径自由流通股约47%，德银认为真实流通盘可能更接近40%。

论述逻辑

• 北约再武装与全球防务开支上升构成行业背景 → 伊朗战争确立低成本巡航导弹在各国武库中的永久地位 → 康斯堡凭NSM、JSM、未来3SM叠加收购Zone 5，成为少数同时覆盖高端精确打击与廉价大批量弹药完整谱系的防务主承包商 → 创纪录的NOK 158bn在手订单、巡航导弹产能提升50%与Zone 5在美国FAMM/LCCM项目中的供应商地位，支撑导弹业务以约40% CAGR增至2030年并占集团收入42% → 规模效应加上收入结构向欧亚第三国转移（订单中美20%/挪威10% vs 现有收入端两国合计c.60%）推动EBIT利润率超越管理层>16%指引、德银预计可超18% → 高盈利与预收款支撑约90%的近端现金转换率并维持净现金报表 → SoTP、DCF、FCF yield三法中值得出NOK 360目标价（约20x FY28E EV/EBIT、40%溢价，与历史溢价一致）→ 首次覆盖给予买入评级。

关键展望

• 2030年收入结构预测：导弹业务占集团收入42%（超过防空系统的38%），Zone 5贡献导弹业务收入至多45%；防务系统（NASAMS等）以约30% CAGR增长，Discovery水下与太空业务以约12%稳健增长。

• 利润率路径：管理层指引2029年EBIT利润率下限>16%，德银预计可超18%；H1 26已实现约16.4%，市场对FY28预期18.2%、德银预测17.9%；自研研发占比提升与产品结构是中期利润率的拖累因素。

• 美国FAMM项目时间表：采购从FY27的1,000枚增至FY31的近8,000枚，五年合计28,910枚、金额合计12,977（报告文本口径近$13bn），预算文件未明确各供应商份额。

• LCCM项目：美国国防部与Anduril、Leidos、Zone 5、CoAspire达成框架协议，自2027年起三年采购10,000枚低成本巡航导弹，但最终正式合同尚未签署。

• 美国NSM预算（Figure 24）：FY22至FY31e合计1,033枚、金额合计1,587.8，其中FY28e-FY31e为预算估计值。

• JSM需求展望：在16个拥有F-35A的国家中目前仅6国订购JSM，更多欧洲北约客户正在评估并接近成为客户，未来有望提振JSM整体需求。

• 现金流展望：高盈利与预收款支持下近端现金转换率平均约90%，长期回落至80-85%并保持稳健的净现金资产负债状况。

• 合资架构变化：新集团架构下KTA Naval Systems（50%股权）与KSAT（50%股权）开始计入集团收入与EBIT，分别归入防务系统与Discovery板块；Patria持股49.9%继续在集团收入与EBIT之外核算。

• 估值展望：NOK 360目标价基于SoTP、FCF yield与DCF三法中值，隐含约20x FY28E EV/EBIT、较防务同业约40%溢价；DCF口径WACC 8.3%、每股股权价值462。

推荐标的

• 康斯堡集团（Kongsberg Gruppen，KOG.OL / KOG.NO）：买入（首次覆盖），目标价NOK 360，2026年9月8日股价NOK 301.20。核心逻辑：导弹引领的全谱系防务主承包商、订单与产能扩张驱动欧洲最快增长、利润率超出管理层指引的上行空间、以及相对于其他防务主承包商的差异化敞口。

• 报告未对其他公司给出评级；Rheinmetall、Saab、Leonardo、Thales、Lockheed Martin、RTX、MBDA、Anduril、CoAspire、Diehl、TKMS、Raytheon、Leidos等仅作为估值比较、竞争格局或合作/合资对手方被提及，不构成评级或目标价。

关键图表

图1. 集团调整后营收 - 2026年预期

图2. 各业务利润率均有所改善

图3. EV/EBIT - 2028财年预期

图4. EV/EBIT 对比 EBIT 复合年增长率（FY25-30）

图5. 北约成员国已公开的防空系统

图6. 航空航天与国防