高盛 小菜园（0999.HK，未覆盖）2026年上半年NDR纪要：经营调整初见成效；门店扩张节奏重校准

摘要

门店端，截至2026年6月门店824家，公司主动放慢开店、优先门店质量，1,000家门店目标由2026年推迟至2027年，维持5-10年内3,000家的长期目标，新开店回本期不到1年。 定价上，去年12月降价成功实现以价换量，年初至今客单价稳定在约50元人民币，未来让利更可能通过会员权益而非再度普降。 外卖被定位为堂食的增量补充，33-35%为健康常态化占比（1H26为33%、7月约37%），高峰期上限30%，堂食/外卖收入实现率分别约95%/75%。 数字化与会员方面，KDS已覆盖全部门店，88VIP会员7月末超150万、累计复购率超56%。 高盛对该股为未覆盖标的，未给出评级与目标价（披露股价8.07港元）。

主要观点

• 经营调整初见成效：7月堂食客流同比增长超50%，隐含单店客流增长近30%（门店数同比增21%），翻台率升至4.1x（2025年7月为3.1x），堂食收入同比双位数（DD%）增长。

• 门店扩张节奏重校准：截至2026年6月门店达824家，公司主动放慢2026年开店、优先门店质量，1,000家门店目标由2026年推迟至2027年，维持5-10年内3,000家的长期目标；新开店回本期不到1年。

• 重申2026年指引：低个位数（LSD%）收入增长与10-12%净利率（净利率同时为长期目标，1H26约10%），并预计2H26盈利在去年外卖大战、外卖调整与降价的低基数上同比改善；1H26毛利率为67.7%。

• 定价策略：去年12月降价成功驱动以价换量，年初至今客单价（ASP）稳定在约50元人民币、客流与翻台率改善；管理层强调不为降价而降价，未来让利更可能通过会员权益而非再度普降。

• 外卖定位为增量补充：33-35%外卖占比被视为健康常态化水平（1H26为33%、7月约37%）；KDS覆盖全部门店，高峰期外卖占比上限30%以优先堂食体验，堂食/外卖收入实现率分别约95%/75%，管理层继续优先堂食经济性。

• 数字化与会员：KDS已部署至全部门店，88VIP会员7月末突破150万、累计复购率超56%，支撑厨房产能管理与会员运营持续爬坡。

• 成本端仍有优化空间：管理层看到采购、人力与租金的进一步优化机会（更大采购规模、中央工厂/自动化、更优租约），但强调首要任务是收入端复苏而非单纯降本。

• 覆盖状态：高盛对小菜园为未覆盖（Not Covered）标的，本报告为NDR纪要，不提供投资评级与目标价；披露显示公司股价为8.07港元，高盛过去12个月与其存在非投资银行证券相关服务客户关系。

论述逻辑

• 起点：去年外卖补贴大战、外卖业务调整与去年12月降价压制了收入端，形成2026年（尤其2H26）的低基数。

• 应对：管理层转向以价换量、优先堂食复苏、数字化（KDS全店部署）与会员运营等经营举措。

• 验证：7月数据显示调整见效——堂食客流同比增长超50%、翻台率升至4.1x、SSS降幅收窄至低双位数下限。

• 权衡：在弱消费环境与内部业务调整下，公司主动放慢开店、优先门店质量（新店回本期<1年），将1,000家门店目标推迟至2027年。

• 落地为指引与结构性安排：重申LSD%收入增长与10-12%净利率指引、预计2H26盈利同比改善，同时将外卖占比锚定在33-35%的健康水平以保堂食经济性（堂食实现率约95% vs 外卖约75%）。

关键展望

• 2026年收入指引：低个位数（LSD%）增长，管理层已重申。

• 2026年净利率指引10-12%（同时为长期目标），1H26约为10%；毛利率1H26为67.7%，管理层预计长期约67%。

• 盈利路径：预计2H26盈利同比改善，受益于去年外卖大战、外卖调整与降价后的低基数。

• 门店里程碑：2027年达到1,000家门店，维持5-10年内3,000家的长期目标。

• 同店销售与定价路径：不以2026年SSS转正为目标、聚焦持续改善；未来让利更可能通过会员权益而非再度普降。

• 外卖结构：33-35%外卖占比为健康常态化水平（1H26为33%、7月约37%），高峰期上限30%。

推荐标的

• 小菜园（0999.HK）：高盛未覆盖（Not Covered）标的，本篇为NDR纪要，未提供投资评级、目标价与盈利预测。

• 小菜园（0999.HK）：披露股价为8.07港元；高盛过去12个月与其存在非投资银行证券相关服务客户关系（利益冲突提示）。