2026-10-04 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛日本机械：建筑业：更新投资观点：将小松评级上调至买入；久保田评级下调至卖出，工程机械恢复覆盖，给予卖出评级在覆盖相对基础上

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摘要

高盛刷新日本建筑机械板块投资观点：将小松（6301.T）由中性上调至买入，12个月目标价¥9,000（现价¥7,633，上行17.9%）；将久保田（6326.T）由买入下调至卖出，目标价¥2,500，隐含下行10%（对比覆盖均值上行空间33%）；恢复覆盖日立建机（6305.T）并给予卖出评级，目标价¥5,000（现价¥5,607，下行10.8%），两个卖出评级均基于覆盖相对基础。基于截至9月底的各项指标和利率趋势，高盛将三家公司未来1-3年盈利预测较前次平均上调+4%/+1%/+7%，将建筑机械子板块目标价基准期移至FY3/28-FY3/29中点，并把板块EV/EBITDA倍数从10X下调至9X。报告认为FA子板块作为机械板块代表性早周期领域动能接近见顶，晚周期股中继续看好买入评级的三菱重工，中周期建筑机械/基建相关股中看好小松。美国是建筑机械增长与盈利机会最大的地区，高盛假设数据中心建设投资自高位继续上升，预计美国建筑机械需求在CY2026扩张后于CY2027-CY2028继续扩张。三家公司均以ROE和FCF为核心目标，但高盛预计只有小松能自FY3/28（久保田为FY12/27）起维持10%区间ROE并同时积极执行股东回报，稳固的矿业机械业务是其盈利生成能力的支撑。久保田方面，尽管美国业务占FY3/27（FY12/26）销售额与营业利润比例近60%为三家中最高，但挂钩美国楼市的小型拖拉机持续疲弱、以关税退税为主的一次性因素在FY12/27滚出影响-¥70 bn yoy，且预计ROE 10.7%/9.1%/9.3%、CROCI 9.7%/8.7%/9.0%低于10%，资本回报改善路径不清。日立建机虽完成脱离日立集团的独立并计划2027年4月更名为LANDCROS，但此前被寄望为驱动力的北美业务增长停滞，利润增长未跟上收入。

主要观点

评级动作：小松由中性上调至买入，理由是ROE、CROCI和FCF改善显著；久保田由买入下调至卖出；日立建机恢复覆盖给予卖出，两个卖出评级均基于覆盖相对基础。

目标价与估值框架：三家目标价分别设为¥9,000、¥2,500和¥5,000；建筑机械子板块目标价计算基准期移至FY3/28-FY3/29中点，板块EV/EBITDA倍数由10X下调至9X，公司相对折让按ROE、CROCI、FCF更新至接近当前水平。

盈利预测调整：反映截至9月底可得的各项指标及利率趋势，三家公司平均未来1-3年盈利预测较前次上调+4%/+1%/+7%，并新披露日立建机FY3/29预测。

周期定位：FA子板块是机械板块代表性早周期领域且动能接近见顶；报告在晚周期股中继续看好买入评级的三菱重工，中周期建筑机械/基建相关股中看好小松。

美国业务是核心战场：美国被视为实现最高增长与高盈利机会最大的地区；假设数据中心建设投资自高位继续上升，预计美国建筑机械需求在CY2026扩张后于CY2027-CY2028继续扩张；数据中心建设敞口主要经由租赁渠道和非住宅类别，三家中小松贡献相对更高。

北美敞口对比：按简单口径，久保田FY3/27（FY12/26）美国业务占销售额与营业利润比例近60%为三家中最高（经由CTL受益）；但基于敞口构成与前瞻展望，小松仍是首选，其大型卡车和装载机受益更大。

股东回报能力分化：三家公司新中期计划均以ROE和FCF为核心目标，但高盛预计只有小松能自FY3/28（久保田为FY12/27）起维持10%区间ROE并积极执行股东回报，稳固的矿业机械业务与美国建筑机械实力共同支撑其盈利生成能力。

小松（上调至买入）：基于对美国建筑机械更积极的看法，将FY3/27-FY3/29营业利润预测上调10%/15%/20%，目标价基准期移至FY3/28E-FY3/29E中点；目标价¥9,000对应现价¥7,633上行17.9%，营业利润新预测650.0/700.0/760.0（¥ bn）。

日立建机（恢复覆盖、卖出）：肯定其自2022年以来分阶段脱离日立集团独立并向LANDCROS转型（计划2027年4月更名），但独立性落定后股价焦点转向实际回报、FCF与股东回报能力；因曾被视为驱动力的北美业务增长停滞、利润增长未跟上收入，新营业利润预测较共识+3%/-5%/-2%。

久保田盈利路径：FY12/26-FY12/28预测下调3%/7%/7%；FY12/26营业利润¥400 bn与指引一致着陆，3Q季度营业利润近¥100 bn受关税退税帮助但已被股市定价；FY12/27因一次性因素（主要为关税退税）滚出影响-¥70 bn yoy而账面下滑，预测营业利润¥375 bn；FY12/28假设随销量恢复重回销售与利润增长但轨迹渐进。

久保田回报与估值：假设FY12/26起分红率40%加每年¥70 bn-¥80 bn回购，未来三年ROE预测10.7%/9.1%/9.3%、CROCI预测9.7%/8.7%/9.0%，预计贯穿预测期低于10%；公司相对折让由-5%改为-40%（当前已扩至-53%），基于9X板块倍数、-40%折让与FY12/27-FY12/28预测中值得出目标价¥2,500。

久保田论点：在北美紧凑/中型拖拉机市场领先、CTL在北美和欧洲市占率第一，可捕捉预计自2027年起仍是盈利驱动的北美基建资本开支与大宗商品通胀主题；但挂钩美国楼市的小型拖拉机和迷你挖掘装载机持续疲弱构成拖累，金融服务（约占净利润20%）与住房相关拖拉机需求直接暴露于高利率环境，现金流回报与资本效率改善路径不及同业清晰。

论述逻辑

FA子板块（机械板块代表性早周期领域）动能接近见顶 → 投资视线转向中晚周期：晚周期看好三菱重工、中周期建筑机械/基建相关股看好小松 → 美国是建筑机械增长与盈利机会最大的地区，数据中心建设投资自高位继续上升，需求CY2026扩张后CY2027-CY2028继续扩张，小松在美国敞口构成与前瞻上占优，叠加矿业机械支撑盈利生成能力 → 三家中预计只有小松能自FY3/28起维持10%区间ROE并积极股东回报，ROE/CROCI/FCF改善显著 → 小松上调至买入，FY3/27-FY3/29营业利润上调10%/15%/20%，目标价¥9,000 → 久保田美国敞口虽近60%为三家中最高，但美国楼市相关小型拖拉机疲弱、关税退税一次性因素FY12/27滚出-¥70 bn yoy、ROE/CROCI难以站上10%，资本回报改善路径不清 → 板块倍数由10X降至9X、久保田相对折让扩至-40%，下调至卖出，目标价¥2,500 → 日立建机北美增长停滞、利润增长未跟上收入，独立性落定后焦点转向回报与FCF实际能力 → 恢复覆盖给予卖出，目标价¥5,000。