丁一 李俏 公司研究 首次覆盖 西锐（02507）：全球私人飞机龙头，需求未来可期

摘要

华源证券对港股西锐（02507.HK）发布首次覆盖报告并给予“买入”评级。 公司是2023年全球私人航空市场中最大的私人飞机制造商，按已交付量计市场份额为32%，2011年起由中航通飞全资控股成为国资企业。 SR2X系列单引擎活塞飞机已连续24年引领市场，截至2025年末累计交付逾11000架；愿景喷气机连续8年位居通用航空业喷气机交付量榜首，累计交付逾700架。 财务上2021-2025年营收CAGR达16.4%，毛利率由32.82%升至35.23%，经调整净利润CAGR达17.7%。 行业端，GAMA数据全球通用航空飞机交付量由2020年2408架回升至2023年3050架，预测2024-2028年交付量CAGR为6.2%，其中私人航空飞机交付量CAGR可达8.0%，显著快于整体市场。 需求端全球高净值人群由2018年的1800万人增至2025年的2530万人，Capgemini口径CAGR达5%。 报告预计公司26/27/28年营收15.3/17.2/19.4亿美元、同比+13%/+13%/+13%，归母净利润1.55/1.89/2.28亿美元，当前股价对应PE 13/11/9X，低于可比公司2026年32倍的估值水平。

主要观点

• 公司为全球私人飞机龙头，2023年按已交付量计在全球私人航空市场份额为32%，2011年被中航通飞全资收购后成为国资企业，2024年登陆香港联交所主板。

• 产品端双线领先：SR2X系列（SR20/22/22T）单引擎活塞飞机已连续24年引领市场，截至2025年末累计交付逾11000架；愿景喷气机连续8年位居通用航空业喷气机交付量榜首，累计交付逾700架。

• 财务表现亮眼：2021-2025年营收CAGR达16.4%，毛利率从32.82%升至35.23%，经调整净利率从9.8%升至10.3%，经调整净利润CAGR达17.7%，盈利能力提升或来自定价权与规模效应释放。

• 行业空间稳步增长：全球通用航空飞机保有量由2020年45.42万架增至2023年46.43万架，交付量从2020年2408架回升至2023年3050架，GAMA预测2024-2028年全球交付量CAGR可达6.2%。

• 北美为最大区域市场：2022年北美（美国及加拿大）通用航空飞机交付量达1870架、占全球近七成；美国飞行学员人数由2019年19.77万增至2023年31.65万，复合增速12.5%；拉丁美洲与欧洲初具规模、增长潜力较大。

• 中国市场保持增长：截至2023年底中国在册通用航空航空器总量为5016架，2025年预计达5455架；2025年7月民航局成立通用航空和低空经济工作领导小组，基础设施或将逐步完善。

• 私人航空子市场增速显著快于整体：GAMA预测2024-2028年全球私人航空飞机交付量CAGR可达8.0%；私人飞机平均售价温和抬升，受原材料与劳动力成本上涨及高价新机型推动。

• 公司龙头地位量化验证：2023年西锐通用航空飞机交付量达708架，按交付量计私人航空市场份额32%排名第一，按销售收入计份额24.9%；每10万飞行小时总事故率比行业平均低三倍，整机降落伞系统自1999年推出已拯救250余人。

• 需求端核心客群扩容：瑞银《2025全球财富报告》显示全球财富继2023年增长4.2%后2024年增长4.6%，百万富豪总人数接近6000万、掌握约226万亿美元资产；Capgemini口径全球高净值人群由2018年18.0百万增至2025年25.3百万人，CAGR达5%，2025年同比增长7.9%。

• 供给与基础设施改善：2018-2022年美国公共机场从4785个增至5100个以上；2023年美国持照飞行员约80.7万，2019-2023年CAGR达5.0%，预计2028年达104.7万。

• 盈利预测：预计26/27/28年营收15.3/17.2/19.4亿美元（同比+13%/+13%/+13%），归母净利润1.55/1.89/2.28亿美元（同比+12%/+22%/+20%），当前股价对应PE为13/11/9X；关键假设为飞机业务收入+12%/+12%/+11%、服务及其他收入+16%/+18%/+20%。

• 估值与风险：以万丰奥威、中航沈飞、中航成飞为可比公司，2026年8月14日可比公司2026年PE为32倍（平均31.8倍），公司估值相对较低，首次覆盖给予“买入”评级；风险包括质量安全事故、市场竞争加剧、原材料价格波动、国际贸易政策变动。

论述逻辑

• 关键假设链条：新品催化带动订单释放（飞机业务收入26/27/28年+12%/+12%/+11%），交付增长带动培训、维护及管理服务需求（服务及其他收入+16%/+18%/+20%），二者合计支撑营收与利润预测。

关键展望

• GAMA预测2024-2028年全球通用航空飞机交付量CAGR为6.2%，私人航空飞机交付量CAGR预计达8.0%，为行业需求的核心验证窗口。

• 中国2025年预计在册通用航空航空器总量达5455架；美国持照飞行员预计2028年达104.7万，为中长期需求与飞行员供给的观察指标。

• 公司业绩验证点：26/27/28年营收15.3/17.2/19.4亿美元、归母净利润1.55/1.89/2.28亿美元，对应PE 13/11/9X；2028E ROE为17.7%。

• 评级时间窗口：买入指报告日后6个月内相对同期市场基准指数涨跌幅在20%以上，港股市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI）。

• 风险提示：质量安全事故风险（飞机缺陷或召回或冲击品牌溢价与订单）、市场竞争加剧、原材料价格波动、国际贸易政策变动（关税、出口管制或中美贸易摩擦升级）。

推荐标的

• 可比公司（仅作估值参照，报告未给评级）：万丰奥威（2026/8/14收盘价10.54元，26E PE 20.8倍）、中航沈飞（44.43元，34.5倍）、中航成飞（58.00元，39.9倍），三年平均PE 31.8/27.6/24.3倍；西锐收盘价38.34元（人民币口径），26E-28E PE 13.4/11.0/9.1倍。