瑞银：野村——全球AI趋势追踪——微软2026财年二季度业绩映射：AI基建链信心获强力支撑

摘要

微软公布 2026 财年第四季度（2026 年 6 月季度）业绩，微软云营收超过 59.3bn 美元，同比增长 27%，其中智能云营收达 39.3bn 美元，同比增长 32%，Azure 及其他云服务营收同比增长 43%。 第四季度资本开支（含融资租赁）为 41.0bn 美元，同比增长 69%、环比下降 29%，其中约三分之二用于 GPU 和 CPU 等短寿命资产。 管理层预计 2027 财年第一季度资本开支将超过 50bn 美元，2026 日历年资本开支因部分数据中心由融资租赁转为经营租赁从 190bn 美元会计调整为 175bn 美元，但实际指引保持不变。 野村认为，近期 AIDC 基础设施板块因担忧资本开支持续性及自由现金流压力遭遇大幅抛售，而微软对 2027 财年资本开支持续同比增长及自由现金流保持正向的指引，将有效缓解市场对 AI 基础设施标的的担忧。 野村看好全球光模块龙头中际旭创（评级买入，目标价 1,325.00 元）以及主要 PCB/CCL 供应商生益科技（评级买入，目标价 195.00 元）和沪电股份（评级买入，目标价 86.80 元）。

主要观点

• 微软 2026 财年第四季度智能云与 Azure 维持高增长，客户需求持续超出可用容量。

• 第四季度单季资本开支达 41.0bn 美元，主要投向以 GPU 和 CPU 为主的短寿命资产。

• 微软 2026 日历年实际资本开支指引维持不变，会计调整至 175bn 美元，2027 财年第一季度指引超 50bn 美元。

• 商业预订与 RPO 表现强劲，非前沿大模型客户的承诺推动在手订单扩大。

• 生产力与业务流程板块收入达 37.8bn 美元，M365 Copilot 席位数突破 3,000 万。

• 自研 AI 芯片推进顺利，Maia 200 运行 MAI 模型实现能效比显著优化。

• AI 平台与 Agent 商业化加速，Foundry 收入翻倍且超大用量客户规模激增 4 倍。

• 企业端大规模落地渗透率提升，超 5 万席位的 Copilot 客户数同比增长逾 7 倍。

• GitHub Copilot 用户达 5,000 万，收入环比提速超过 60%。

论述逻辑

• AIDC 算力基础设施产业链前期因市场担忧超大规模云厂商资本开支放缓及现金流承压而出现剧烈回调。

• 微软财报验证了 Azure 算力需求持续超过可用容量，AI 应用与平台商业化正在全线兑现商业收入。

• 微软给出 2027 财年第一季度超 50bn 美元的资本开支指引，并明确 2027 财年资本开支持续同比增长且自由现金流保持正向，从而直接打消供应链增长失速的疑虑，支撑核心硬件供应商的业绩与估值。

关键展望

• 管理层指引 2027 财年第一季度总营收为 89.85-90.95bn 美元，对应同比增长 18%-19%。

• 管理层指引 2027 财年第一季度资本开支超过 50bn 美元，并预计 2027 财年全年资本开支同比继续增长。

• 管理层预计 2027 财年自由现金流将保持正向，且整个财年商业云收入增速将出现提速。

• 业务分部指引方面，预计 2027 财年第一季度智能云营收 40.95-41.25bn 美元（同比增 37~38%），生产力与业务流程营收 36.7-37.0bn 美元（同比增 11~12%），个人计算营收 12.2-12.7bn 美元（同比变动 -6~-9%）。

推荐标的

• 中际旭创（300308 CH）：买入评级，目标价 1,325.00 元。理由为全球光模块领导者，目标价基于 2027 财年预期 EPS 66.06 元的 20 倍估值，与 Wind 中国 A 股科技/电子元器件行业中位数市盈率一致。下行风险包括数通与电信高端光模块需求弱于预期、400G/800G 竞争加剧、产品升级放缓以及价格战影响出口。

• 生益科技（600183 CH）：买入评级，目标价 195.00 元。理由为主流 CCL 供应商，目标价基于 2027 财年预期 EPS 4.51 元的 43 倍估值，匹配 2026-2028 财年预期复合利润增速 43%。下行风险包括 5G/服务器/汽车电子等下游 PCB 需求弱于预期，以及 CCL 竞争加剧导致利润率承压。

• 沪电股份（002463 CH）：买入评级，目标价 86.80 元。理由为主流数通 PCB 供应商，目标价基于 2026 财年预期 EPS 2.28 元的 38 倍估值，接近历史 13x-40x 估值区间上限。下行风险包括 5G 基站 PCB 增长低于预期、数据中心需求弱于预期、英特尔与 AMD 平台升级放缓及汽车需求不及预期。

• 微软（MSFT US）：未评级（Not rated）。

关键图表

图1. Microsoft - quarterly earnings summary