预计3Q收入处于指引区间下限

摘要

华泰研究在2026年10月2日的唯品会（VIPS US）公司更新中维持买入评级，目标价由USD19.88上调至USD20.01（调整主要由汇率波动驱动），较9月29日收盘价12.38美元对应62%潜在上行空间。 报告预计3Q26收入同比下滑4.6%至RMB20.4bn，处于公司'同比持平至-5%'指引的下限；3Q26 GMV同比下滑0.7%至RMB42.8bn，收入与GMV增速差维持中个位数，主要反映线下杉杉奥莱双位数GMV增长（计入服务收入）和同比更高的退货率。 预计3Q26毛利率23.1%（同比+0.1pp）、非GAAP净利率6.3%（同比-0.7pp），后者受收入下降带来的经营去杠杆、高毛利杉杉业务出表及退货率上升的增量成本拖累。 国家统计局数据显示服装网络零售额增速由6M26的6.2%回落至7M26的5.8%和8M26的4.9%，叠加2026年中秋偏早，9月服装品类增速料较8月走弱。 管理层在2Q26业绩会重申2026年股东回报不低于2025年非GAAP净利润的75%（约RMB6.5bn），截至1H26末已执行USD400mn、剩余约USD600mn，约相当于2026年9月28日市值的10%。 报告维持2026/2027/2028年非GAAP净利润预测RMB6.50/8.02/8.14bn，按2027E非GAAP净利润8倍目标PE（较可比公司VA一致预期均值12.4倍折价，因2026-2028收入CAGR为-0.8%、低于同业的11.1%）推导出目标价USD20.01。

主要观点

• 预计唯品会3Q26收入同比下滑4.6%至RMB20.4bn，符合公司'同比持平至-5%'指引、落于区间下限。

• 服装与标准化品类因2026年节庆时点错位及标品促销投放克制而面临增长压力。

• 预计3Q26 GMV同比下滑0.7%至RMB42.8bn，收入与GMV增速差维持中个位数，主要反映线下杉杉奥莱业务（计入服务收入）的双位数GMV健康增长和同比更高的退货率。

• 预计3Q26毛利率23.1%（同比+0.1pp）、非GAAP净利率6.3%（同比-0.7pp），净利率下滑主因收入走低带来的经营去杠杆、较高毛利杉杉业务出表以及退货率上升的增量成本。

• 国家统计局数据显示服装网络零售额同比增速由6M26的6.2%放缓至7M26的5.8%、8M26的4.9%；由于2026年中秋偏早，预计9月服装品类增速较8月走弱，偏冷的品类增长背景或对3Q收入构成压力。

• 管理层在2Q26业绩会重申2026年股东回报不低于2025年非GAAP净利润的75%（约RMB6.5bn）；截至1H26末已执行USD400mn、剩余约USD600mn，约相当于2026年9月28日市值的10%，报告认为这一回报比例可为估值提供一定支撑。

• 报告预计唯品会将通过提升SVIP会员服务体验与差异化供给，巩固核心用户的心智份额和钱包份额；服务收入预计同比增长，由杉杉奥莱业务的健康增长支撑。

• 维持2026/2027/2028年非GAAP净利润预测RMB6.50/8.02/8.14bn，对应2026E/2027E/2028E调整后PE分别为6.34/5.14/5.06倍。

• Fig.1分季度预测显示3Q26E总收入20,384 RMBmn（同比-4.6%）、产品收入18,294 RMBmn（同比-5.5%）、其他收入2,090 RMBmn（同比+4.1%）、非GAAP净利润1,290 RMBmn（同比-14.1%）、非GAAP净利率6.3%。

• 估值方法为相对估值：给予2027E非GAAP净利润8倍目标PE（不变），较可比公司VA一致预期均值12.4倍折价，主因预期收入增速更低（2026-2028收入CAGR为-0.8%，可比公司为11.1%）；新目标价USD20.01（前值USD19.88），调整主要由汇率波动驱动。

• 可比公司包括Alibaba（BABA US）、Pinduoduo（PDD US）、JD.com（JD US）、Meituan（3690 HK）、Amazon（AMZN US）、eBay（EBAY US），其2027E调整后净利润PE均值为12.4倍（美团未纳入均值计算）。

• 风险提示：整体消费复苏慢于预期影响产品销量；电商行业竞争加剧、主要平台加大补贴或使利润率承压。

论述逻辑

• 行业数据（服装网络零售额增速6M26 +6.2% → 7M26 +5.8% → 8M26 +4.9%）叠加2026年中秋偏早 → 预计9月服装品类增速较8月走弱 → 3Q26收入同比-4.6%至RMB20.4bn、落于指引（flat to -5%）下限；收入下滑 + 高毛利杉杉业务出表 + 退货率上升 → 3Q26非GAAP净利率同比-0.7pp至6.3%；线下杉杉奥莱双位数GMV增长计入服务收入 → 收入-GMV增速差维持中个位数；股东回报承诺（不低于2025年非GAAP净利75%、约RMB6.5bn；已执行USD400mn、剩余约USD600mn≈市值10%）→ 估值有支撑 → 维持盈利预测与8x 2027E目标PE → 目标价USD20.01（前值USD19.88，因汇率调整）→ 维持买入。

关键展望

• 9月服装品类增速预计较8月走弱（2026年中秋偏早），偏冷的品类增长背景或继续压制3Q收入。

• 2026年股东回报窗口：管理层重申全年回报不低于2025年非GAAP净利润的75%（约RMB6.5bn）；截至1H26末已执行USD400mn、剩余约USD600mn，约相当于2026年9月28日市值的10%。

• 服务收入预计同比增长，受杉杉奥莱业务健康增长支撑；SVIP会员服务体验提升与供给差异化是巩固核心用户心智和钱包份额的主要抓手。

• 价格与风险锚点：目标价USD20.01（前值USD19.88），较9月29日收盘价12.38美元对应62%潜在上行空间；主要风险为消费复苏慢于预期、电商竞争加剧摊薄利润率。

推荐标的

• VIPshop（VIPS US）：维持买入（BUY）评级，目标价USD20.01（前值USD19.88）；9月29日收盘价12.38美元、市值USD6,850mn、52周股价区间（USD）12.02-20.27；核心理由为服务收入与杉杉奥莱业务增长、以及相当于市值约10%的剩余股东回报提供估值支撑。

• 报告未对其他公司给予评级；相对估值可比公司为Alibaba（BABA US）、Pinduoduo（PDD US）、JD.com（JD US）、Meituan（3690 HK）、Amazon（AMZN US）、eBay（EBAY US），其2026-2028E收入CAGR均值11.1%、2027E调整后净利润PE均值12.4倍，作为唯品会8倍目标PE折价定价的参照。

关键图表

图1. 关键财务数据

图2. 可比公司估值