摩根大通 贸易公司行业：上调行业评级至看好；伊藤忠与双日上调至增持，三井物产下调至中性

摘要

摩根大通将日本综合商社行业观点由中性再度上调至看好，认为市场预期已从2026财年盈利指引上修，扩展到商社职能运用带来的盈利机会扩大，以及资本政策演进和更高增长投资推动未来ROE水平提升。 覆盖七家商社2026财年合计净利润预测上调至同比增长27%、达5.278万亿日元（原预测增长23%至5.114万亿日元），2027财年增长3%至5.426万亿日元，2028财年增长2%至5.545万亿日元。 七家商社加权平均ROE预测上调至2026财年13.6%、2027财年13.4%、2028财年13.0%（原为13.1%、13.0%、12.5%），其中丰田通商2026-28财年ROE预计达15.4%-16.3%，凭大额回购和高利润增长超越公司2027财年15%的指引。 个股方面，住友商事仍为首选，维持丰田通商增持，伊藤忠与双日由中性升至增持，三菱商事与丸红维持中性，三井物产由增持降至中性，整体偏好非资源类商社。 投资偏好顺序为住友商事、丰田通商、伊藤忠、双日、三菱商事、丸红、三井物产。 住友商事目标价2,300日元（2027年12月），基于2027财年BPS预测1,155日元乘以1.98倍目标P/B。

主要观点

• 行业观点再度由中性上调至看好：市场预期不仅包括2026财年盈利指引上修，还包括商社职能运用带来的盈利机会扩大、资本政策演进与更高增长投资推动未来ROE水平提升。

• 上调盈利预测：七家覆盖商社合计净利润2026财年预计同比增长27%至5.278万亿日元（原预测增长23%至5.114万亿日元），2027财年增长3%至5.426万亿日元（原增长4%至5.302万亿日元），2028财年增长2%至5.545万亿日元（原增长2%至5.390万亿日元）。

• 资源价格假设仅小幅修订：布伦特原油均价假设从2026财年85.20美元/桶降至2027财年74.80美元/桶、2028财年70.00美元/桶，铁矿石现货假设小幅下调，美元兑日元假设维持155不变；预计除双日外的六家公司将在二季报或三季报时上调2026财年净利润指引。

• 上调ROE预测：七家商社加权平均ROE升至2026财年13.6%、2027财年13.4%、2028财年13.0%（此前分别为13.1%、13.0%、12.5%）；一季报的正面意外是三菱商事、丸红等多家商社为达成ROE目标而主动管控资本。

• 丰田通商2026-28财年ROE预测为15.4%-16.3%，凭借大额股票回购和高利润增长超越其2027财年15%的ROE指引；财务预测表对应2027/3E、2028/3E、2029/3E净利润分别为4,600亿、4,800亿、5,100亿日元。

• 个股评级调整：住友商事仍为首选，丰田通商维持增持；伊藤忠与双日由中性升至增持；三菱商事与丸红维持中性；三井物产由增持下调至中性；行业配置上偏好非资源类商社。

• 投资偏好顺序：住友商事 > 丰田通商 > 伊藤忠 > 双日 > 三菱商事 > 丸红 > 三井物产。

• 目标价调整（目标期均为2027年12月）：双日由6,000日元上调至6,900日元，丰田通商由8,350日元上调至8,950日元，住友商事由2,263日元上调至2,300日元；三井物产由6,650日元下调至5,700日元，三菱商事由5,700日元下调至5,350日元；丸红为5,650日元。现价：丸红5,201日元、三井物产5,253日元、住友商事1,842日元、三菱商事5,059日元、丰田通商7,673日元、双日5,778日元。

• 住友商事（首选）投资逻辑：上野社长2024财年上任以来积极推进资产收购与循环——出售T-Gaia股份、收购美国飞机租赁公司、将SCSK全资化；2026年5月宣布出售长期困扰的马达加斯加镍矿项目，正推动市场重估管理层并触发股价重估；利润增长来自以SCSK为中心的数字化与AI战略，以及不动产和电力领域的资产周转型业务。

• 住友商事估值：2027年12月目标价2,300日元 = 2027财年BPS预测1,155日元 × 1.98倍目标P/B；目标P/B由2026-28财年平均ROE预测13.9%除以7.0%的理论股权成本得出（CAPM股权成本9.7%减2.6%风险溢价）。

• 住友商事评级与目标价风险：上行因素为新投资利润超预期、伯克希尔·哈撒韦大幅增持；下行风险为减值损失超预期、股东回报倒退、伯克希尔·哈撒韦减持。

论述逻辑

• 起点：一季报中三菱商事、丸红等多家商社展现出为达成ROE目标而主动管控资本的姿态，构成正面意外，催化市场对商社ROE中枢上移的预期。

• 传导：盈利预期从单纯的2026财年指引上修，扩展到商社职能运用带来的盈利机会扩大与资本政策、增长投资推动的未来ROE提升，摩根大通据此同步上调盈利与ROE预测（2026财年合计净利润同比增长27%至5.278万亿日元、加权ROE 13.6%）。

• 筛选：资源价格假设仅小幅修订（布伦特路径下行、美元兑日元155不变），意味着盈利与ROE上行不依赖资源价格，因此行业评级升至看好并偏好非资源类商社。

• 落地到个股：按盈利上修与ROE提升确定性排序——住友商事（资产循环+SCSK数字化/AI战略+镍矿问题资产出清）居首，丰田通商（大额回购推升ROE至15.4-16.3%）次之，伊藤忠与双日升至增持，三井物产降至中性。

• 估值锚：以BPS乘以目标P/B设定目标价，目标P/B由平均ROE除以理论股权成本推导（住友商事为13.9%÷7.0%对应1.98倍，得出2,300日元目标价）。

关键展望

• 预计除双日外的六家商社将在二季报或三季报发布时上调2026财年净利润指引。

• 住友商事预计超越当前中期计划（2024-26财年）设定的12%的2026财年ROE目标，重点观察2027财年启动的新中期计划中设定的ROE目标。

• 核心验证点：商社能否在资源价格趋势之外独立提升ROE水平。

• 预测窗口内的明确假设：布伦特原油均价2027财年74.80美元/桶、2028财年70.00美元/桶，美元兑日元假设维持155。

推荐标的

• 住友商事（8053）：增持，行业首选；目标价2,300日元（2027年12月，由2,263日元上调）；逻辑为资产收购与循环、以SCSK为中心的数字化与AI战略、马达加斯加镍矿出售推动管理层重估与股价重估；估值基于2027财年BPS 1,155日元×1.98倍目标P/B。

• 丰田通商（8015）：维持增持；目标价由8,350日元上调至8,950日元（2027年12月）；大额回购与高利润增长推动2026-28财年ROE达15.4%-16.3%，超过公司2027财年15%的指引，2027/3E至2029/3E净利润预测为4,600亿、4,800亿、5,100亿日元。

• 伊藤忠（8001）：评级由中性上调至增持，在投资偏好顺序中位列第三；报告文本未单独给出其目标价。

• 双日（2768）：评级由中性上调至增持；目标价由6,000日元上调至6,900日元（2027年12月）。

• 三井物产（8031）：评级由增持下调至中性；目标价由6,650日元下调至5,700日元（2027年12月）；现价5,253日元。

• 三菱商事（8058）：维持中性；目标价由5,700日元下调至5,350日元（2027年12月）；一季报中公司展现为达成ROE目标而主动管控资本的姿态。

• 丸红（8002）：维持中性；目标价5,650日元（2027年12月）；预测表显示2027/3E至2029/3E净利润为6,100亿、6,300亿、6,600亿日元，每股分红由120日元逐年升至135日元。