瑞银：阳光电源：2026年一季度盈利压力持续，但毛利率环比改善

原标题：First Read: Sungrow Power Supply – Earnings pressure persists in 1Q26, but GPM improved QoQ

摘要

瑞银发布阳光电源2026年一季度业绩快评。公司一季度净利润22.9亿元，同比下降40%，低于市场预期，主要受2025年一季度中东40亿元项目集中交付的高基数以及超过4亿元汇兑损失影响。综合毛利率同比下降1.8个百分点，但环比提升10.3个百分点至33%，得益于低毛利中国市场销售占比下降。BESS收入同比下降至87亿元（剔除中东7.8GWh项目集中交付后同比增长60%），出货量11.6GWh，毛利率30%，环比回升6个百分点。逆变器收入同比下降15%至50亿元，出货量31GW，毛利率同比提升2-3个百分点至40%。瑞银下调2026-2028年EPS预测15%/11%/11%，基于DCF的目标价从202元下调至182元，维持买入评级。

主要观点

• 2026年一季度净利润22.9亿元，同比下降40%，低于市场预期。
• 业绩疲弱主因：1）2025年一季度中东40亿元项目集中交付的高基数；2）超过4亿元汇兑损失。
• 综合毛利率同比下降1.8个百分点，但环比提升10.3个百分点至33%，因低毛利中国市场销售占比下降。
• BESS收入同比下降至87亿元，但剔除中东7.8GWh项目集中交付后同比增长60%。
• BESS出货量11.6GWh，毛利率30%，同比下降但环比回升6个百分点，受欧洲和拉美价格下跌及海外销售占比下降拖累。
• 逆变器收入同比下降15%至50亿元，出货量31GW，受2025年上半年抢装后太阳能需求疲弱拖累。
• 逆变器毛利率同比提升2-3个百分点至40%，主要因低毛利中国户用项目销售减少。
• EPC毛利率同比基本持平。
• 公司重申2026年BESS出货目标>60GWh，维持全球BESS需求增长30-50%的预测。
• 公司计划2026年底推出800VDC原型机，2027年开始小规模生产，并开发AC-DC和DC-DC产品。
• 管理层预计波兰产能将于2027年投产，欧盟对中国逆变器的资金削减影响有限。

论述逻辑

报告从2026年一季度业绩低于预期切入，指出高基数和汇兑损失是主因。随后分业务线（BESS、逆变器、EPC）分析收入、毛利率变化及驱动因素，强调BESS毛利率环比改善得益于欧洲销售增加和国内销售减少。接着梳理管理层对BESS长期毛利率、AIDC相关储能需求、海外产能及欧盟政策影响的展望。最后基于下调的盈利预测和DCF估值，将目标价从202元下调至182元，但认为当前估值（2027年预期市盈率15倍）风险回报比吸引，维持买入评级。

关键展望

• 公司重申2026年BESS出货目标>60GWh，全球BESS需求增长30-50%。
• 计划2026年底推出800VDC原型机，2027年小规模生产。
• 波兰产能预计2027年投产。
• 催化剂包括SST/HVDC进展和AIDC相关储能项目新订单。
• 风险包括：全球太阳能和储能需求放缓、逆变器和EES成本下降慢于预期、价格低于预期、市场份额扩张慢于预期、新产能扩张慢于预期。

推荐标的

• 阳光电源 (300274.SZ)：评级买入，12个月目标价Rmb182.00（此前Rmb202.00），当前价格Rmb131.39（2026年4月27日）。理由：估值吸引（2027年预期市盈率15倍），催化剂明确。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。