高盛：胜宏科技（300476.SZ）：AI服务器PCB强劲增长；产能扩张与多元化布局更好承接需求；买入
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摘要
高盛重申对胜宏科技的正面看法，预计2026E/2027E净利润同比增长129%/82%，受AI服务器PCB收入贡献至2027E达70%（2025E为29%）推动。公司全球GPU AI服务器市场份额预计2026E-27E维持25-45%，并扩展至谷歌TPU AI服务器。全球PCB市场2026E/2027E同比增长113%/171%，胜宏科技凭借领先市场地位、强大研发、与GPU供应商紧密合作及产能扩张承诺成为主要受益者。维持买入评级，12个月目标价Rmb550。4Q25指引净利润中点环比+1%，但高盛认为属正常，因新产能用于最新规格AI服务器PCB，需时间认证。2025年前三季度收入分别为Rmb4,312m（环比+42%）、Rmb4,719m（环比+9%）、Rmb5,086m（环比+8%）。9M25资本开支同比增长380%，预计2024-27E CAGR 99%至2027E Rmb6.6bn。产能扩张覆盖惠州、泰国、越南及马来西亚。目标价基于2027E目标PE 26.3x，由同业PE与EPS增长相关性得出。主要风险：AI服务器出货慢于预期、规格升级慢于预期、竞争加剧。
主要观点
- 高盛预计胜宏科技2026E/2027E净利润同比增长129%/82%，受AI服务器PCB收入贡献至2027E达70%（2025E为29%）驱动。
- 公司全球GPU AI服务器市场份额预计2026E-27E维持25-45%，并扩展至谷歌TPU AI服务器。
- 全球PCB市场2026E/2027E同比增长113%/171%，由AI服务器全球上量、PCB规格升级（更高层数、更好材料）及AI服务器机架用PCB替代铜缆推动。
- 4Q25净利润指引中点环比+1%，高盛认为属正常，因新产能用于最新规格AI服务器PCB，需时间认证；同业4Q25净利润指引：WUS环比+7%，深南电路环比-4%。
- 9M25资本开支同比增长380%，预计2024-27E CAGR 99%至2027E Rmb6.6bn。
- 产能扩张：惠州4厂已分阶段投产，10、11厂在建；泰国A1厂二期开始生产验证板；泰国A2厂及越南厂建设推进；2026年2月完成收购SunPower Malaysia Manufacturing。
- 产能扩张覆盖中国大陆及东南亚，有助于更好承接全球客户需求并应对地缘政治不确定性。
- 目标价Rmb550基于2027E目标PE 26.3x，由同业PE与EPS增长相关性得出。
- 主要风险：AI服务器出货慢于预期、AI服务器PCB规格升级慢于预期、市场竞争加剧。
论述逻辑
高盛从AI服务器PCB需求强劲出发，指出胜宏科技作为全球GPU AI服务器PCB主要供应商（份额25-45%），将受益于AI服务器全球上量及PCB规格升级。公司通过大规模产能扩张（资本开支高增长、多地布局）确保供应能力，同时拓展至谷歌TPU AI服务器。尽管4Q25指引环比增长有限，但高盛认为属正常产能爬坡阶段。基于2027E EPS及同业PE-增长相关性得出目标价，维持买入。
关键展望
- 2026E/2027E净利润同比增长129%/82%。
- AI服务器PCB收入贡献至2027E达70%。
- 全球GPU AI服务器市场份额2026E-27E维持25-45%，并扩展至谷歌TPU AI服务器。
- 资本开支2024-27E CAGR 99%至2027E Rmb6.6bn。
- 12个月目标价Rmb550，基于2027E目标PE 26.3x。
- 风险：AI服务器出货慢于预期、规格升级慢于预期、竞争加剧。
推荐标的
- 胜宏科技（300476.SZ）：评级买入，12个月目标价Rmb550，当前价Rmb259.88，上行空间111.6%。理由：AI服务器PCB强劲增长，产能扩张与多元化布局更好承接需求。
关键图表
Exhibit 1: Victory Giant’s Rev and GM trends
Exhibit 2: Waterfall chart 2025-2030E: AI server MLPCB and HDI as key drivers
Exhibit 3: Target P/E multiple of 26.3x is derived from peers correlation between P/E and EPS growth
Exhibit 4: Victory Giant 12M forward P/E
Exhibit 5: Victory Giant P&L summary