2026-09-13 · 国内研报 · 宏观策略

长江证券物价指南系列4：厄尔尼诺，风自海上来，价向何处去

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摘要

长江证券宏观深度报告认为，本轮厄尔尼诺或成为150年来最强的“超级厄尔尼诺”：截至2026年6月ONI指数已达1.39°C、攀升速度为历次超强事件最陡，多家气象机构预测峰值可能超过3°C（远高于2015-2016年创下的2.59°C纪录），NOAA预测2026年三季度达到强及以上等级的概率超过70%；若事件于2026年5-7月开启，大概率持续到2027年4-6月。报告沿四条线索梳理商品影响：粮价方面，11种主要农作物主产地均处影响区域，2023年印尼与马来西亚棕榈油产量占全球约80%；我国棕榈油进口依赖度达97.5%、天然橡胶91.23%、大豆84.3%，咖啡豆、玉米、食糖全球库存及库销比处于历史低位，减产或支撑涨价。煤价方面，今夏全国最高用电负荷预计约16亿千瓦、较去年增加约9000万千瓦，叠加AI用电加速攀升（2018-2023年计算机通信电子制造业用电量复合增速9.56%），但全国统调电厂存煤2.1亿吨、可用天数超34天，涨价能否兑现取决于库存缓冲。铜价方面，智利铜产量占全球约23%，我国铜精矿进口依赖度达84%，供给收缩或推升铜价；运价方面，巴拿马运河承担全球约5%海运贸易，2026年8月15日已再度预防性限制吃水，或在本已高位的SCFI上加剧运价上涨。落到国内通胀，厄尔尼诺对CPI的影响或主要经饲料成本向猪价传导；PPI上天然橡胶、棉花、棕榈油、菜籽油、铜及全球运价均具正向价格弹性，其中棉花滞后约3个月可解释约75%的下游PPI变化、铜可解释约86%。

主要观点

本轮厄尔尼诺或成150年来最强“超级厄尔尼诺”：截至2026年6月ONI指数已达1.39°C、超过前三次超强事件同期水平，多家机构预测峰值ONI可能超过3°C，NOAA预测三季度达到强及以上等级的概率超过70%

持续时间上，历史上三次超强厄尔尼诺平均持续约11个月，若2026年5-7月开启事件，大概率持续到2027年4-6月

粮价线索：厄尔尼诺影响区域覆盖可可豆、咖啡豆、棉花、玉米、大豆、小麦、水稻、棕榈油、甘蔗、天然橡胶、油菜籽等11种农作物主产地，2023年印尼和马来西亚棕榈油产量占全球约80%，2024年科特迪瓦和印尼可可占约50%、巴西和越南咖啡合计近50%

涨价向国内传导的关键在进口依赖度：我国对棕榈油消费几乎100%依靠进口（进口依赖度97.5%），天然橡胶91.23%、大豆84.3%、咖啡豆69.9%，而对甘蔗、玉米、小麦净进口占总消费10%以下，水稻为净出口

库存因素上，咖啡豆、玉米、食糖全球库存及库销比处于历史低位；1960年以来历次厄尔尼诺期间，库销比处于低分位（≤25%）的作物价格涨幅中位数达6.6%、上涨比例68%，显著高于高分位组

煤价线索之需求侧：厄尔尼诺高温叠加AI用电攀升，今夏全国最高用电负荷预计达16亿千瓦左右、较去年增加约9000万千瓦，2018-2023年计算机、通信及其他电子设备制造业用电量年均复合增速达9.56%

但用电需求能否传导至电煤涨价仍取决于库存缓冲：截至2026年6月16日，全国统调电厂存煤达2.1亿吨、平均可用天数超过34天，高于历史同期，或对价格形成缓冲

铜价线索：智利铜矿产量约占全球23%且集中于北部，2016年强降雨曾致Codelco停产、预计损失约5000吨精铜；我国铜矿储采比约23年、低于全球均值43年，铜精矿进口依赖度达84%，主产国供给收缩或推升铜价

运价线索：巴拿马运河承担全球约5%海上贸易，2023-2024年厄尔尼诺期间日通行量曾由约36艘压缩至24艘，2026年8月15日运河管理局再次预防性限制吃水；叠加AI产业链“抢出口”与能源价格已推高的SCFI，节水措施或加剧运价上涨

弹性筛选：棕榈油、天然橡胶、油菜籽价格对ONI指数的弹性更大，小麦、煤炭与电价历史上无显著正向弹性；国际-国内传导上，棕榈油、铜等进口依赖较高的商品传导效率更高

对CPI的影响或主要经饲料成本向猪价传导：粮食作物自给率高、传导有限，可可、咖啡在消费篮子占比小；2015-2016年超级厄尔尼诺期间CPI整体维持在2%左右，并未出现全面食品通胀

对PPI的影响上，天然橡胶、棉花、棕榈油、菜籽油、铜及全球运价均具正向价格弹性，其中棉花传导滞后约3个月、可解释约75%的下游PPI变化，铜可解释有色链约86%的PPI变化，反映相关行业更强的顺价能力

论述逻辑

ONI指数攀升速度为历次超强事件最陡、峰值或超3°C → 超强厄尔尼诺扰动全球各主产区温度与降水 → 沿四条线索形成供给冲击：11种农作物主产地处影响区域（低库存与高进口依赖放大涨价风险）、高温与AI算力叠加推升用电需求（但电厂高库存构成价格缓冲）、智利北部异常强降雨扰动铜矿开采与运输、巴拿马运河低水位限行推升海运成本 → 报告用历史回归筛选品种：对ONI弹性大的为棕榈油、天然橡胶、油菜籽，国际-国内传导效率高的为棕榈油、铜 → 落地国内通胀：因粮食自给率高、经济作物消费权重小、历史经验显示CPI未全面上行，CPI影响主要经玉米豆粕等饲料成本向猪价传导；PPI上天然橡胶、棉花、棕榈油、菜籽油、铜及全球运价具正向弹性，其中棉花（滞后3个月、解释约75%）与铜（解释约86%）对下游行业PPI解释力最强。