2026-09-07 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利半导体资本设备：关于SPE的7个辩论 260907

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摘要

摩根士丹利对北美半导体资本设备（SPE）行业维持同步（In-Line）行业观点，并以7个辩论框架解读当前WFE行情。报告指出WFE持续突破产能约束、不断改写多头逻辑：自12月1日以来，团队已将2026/27年WFE预测上调26%/54%，其中2026年DRAM预测上调470亿美元（47%），并预测2026年DRAM WFE达1,200亿美元以上、2026/27年分别为850亿美元（同比+50%）和1,100亿美元（同比+55%）；领先逻辑WFE在2026/27年分别增长72%和50%。但市场越来越不愿在没有更明确持续期证据（AI回报率）的情况下为增量上行付费，美国SPE覆盖标的已按CY27或CY28 EPS的谷底倍数交易。看多的增量驱动包括TeraFab加速（2027/28年约20亿美元、2029年60亿美元）和成熟制程复苏（2027年+18%）；DRAM端预计2026/27年位元供给增长32%/38%、HBM位元增长55%/57%，2027年DRAM TAM约9,790亿美元。个股层面，团队在增持标的中最偏好AEIS与MKS，并看好ONTO的份额提升逻辑：在CY27 WFE超预期升至约2,300亿美元以上的情景下，AEIS盈利接近20美元、MKS接近21美元，对应约13倍和12倍市盈率；AMAT/LAM/KLA相对AEIS/MKS存在64%的估值溢价（2019年以来平均8%），团队认为子系统厂商的定价失真，上一个周期由OEM库存累积放大的子系统库存剧烈波动不太可能以同样程度重演。

主要观点

报告以7个辩论框架覆盖SPE：SPE股价为何不涨、WFE与算力如何挂钩、后续多头逻辑、DRAM供给、Intel市场份额、HBM降规格、子系统与OEM错位。

WFE预测大幅上修：自12月1日以来2026/27年WFE预测上调26%/54%，2026年DRAM预测上调470亿美元（47%），并预告3Q'26 WFE更新（2026年8月25日）。

报告预测2026年DRAM WFE达1,200亿美元以上（约850亿美元、同比+50%，2027年约1,100亿美元、同比+55%），领先逻辑WFE在2026/27年增长72%/50%。

SPE估值之争存在两派：一派认为SPE属于AI回报率（ROIC）交易，另一派认为2027/28年WFE预期已打满；买方预期约2,300亿/3,000亿美元，而MSe为2,230亿/2,540亿美元，美国SPE已按CY27或CY28 EPS的谷底倍数交易。

此前预测的多头逻辑已大体兑现：Intel指引2027年资本开支显著高于2026年并募集200亿美元股权；Kioxia K3与Solidigm大连扩产后NAND绿地受认可；DRAM厂商提前拉产能，预计LAM/AMAT/TEL的12月当季DRAM出货超过60亿美元。

DRAM供给：DRAM位元年初至今（6月）增长36%（SIA），TrendForce预测2026年位元供给增长31%；报告建模2026/27年位元供给增长32%/38%（HBM位元+55%/57%，非HBM位元+30%/36%），假设10% ASP增长下2027年DRAM TAM约9,790亿美元（41%位元增长则达1万亿美元），但对供需动态不做判断。

Intel市场份额：报告建模Intel的WFE支出增速在主要支出方中最高（约70%），占2027年WFE增量约13%；历史显示TEL是Intel WFE最大受益者（CY19年TEL份额13.2% vs AMAT 10.8%，CY22年两者约10.4%持平），但制造战略转向后供应商份额可能洗牌，制程控制强度已从2023年约6%升至今年约10%的Intel WFE。

HBM降规格（12层到8层）不会导致各工艺步骤同比例缩减，报告认为制程控制最脆弱，主要下行风险在量测（metro）、键合、堆叠对准和背面研磨/抛光；假设每100k wpm HBM产能对应20亿美元设备，且若HBM路线图不扩展到16层以上，混合键合需求或不复需要、HBM制程控制强度难以进一步提升。

库存周期错位：AMAT与LAM绝对库存过去两个季度上升8%，但DOI下降19天至2021年12月当季以来最低点；本轮周期AEIS/MKS在2026年将跑输AMAT/LAM（与上轮因OEM库存积累而放大不同），周期放缓时OEM没有子系统库存需要消化，上一轮的子系统库存剧烈波动不太可能以同样程度重演。

估值错位与结论：AMAT/LAM/KLA相对AEIS/MKS存在64%的估值溢价（2019年以来平均8%），而AEIS/MKS按CY27 EPS估值、OEM按CY28估值，团队认为这一折价被错误定价，最看好定价隐含2027年为周期顶部的标的（AEIS、MKS、ONTO）。

关键展望

报告预告3Q'26 WFE更新于2026年8月25日发布，供进一步细节参考。

上行情景触发点：若CY27 WFE显著超预期升至约2,300亿美元以上，AEIS盈利接近20美元、MKS接近21美元，对应约13倍和12倍市盈率。

DRAM观察窗口：供应商预计2027年DRAM增速将领先整体WFE增长，隐含750亿美元以上（同比+40%）vs 报告MSe的700亿美元；报告对DRAM供需动态不做判断，仅指出过去9个月已将2026年DRAM WFE预测上调47%。

HBM风险窗口：若HBM路线图不扩展到16层及以上，混合键合需求或不复需要，HBM制程控制强度不太可能进一步提升；主要下行风险在量测、键合、堆叠对准与背面研磨/抛光。

Intel份额验证点：Intel WFE增速建模为约70%、占2027年WFE增量约13%，制程控制强度已从2023年约6%升至今年约10%，KLA与ONTO已从Intel资本开支复兴中获益。

库存风险验证点：周期放缓时AMAT/LAM没有子系统库存需要消化（DOI已降至2021年12月当季以来最低），上一轮驱动的子系统库存剧烈波动不太可能以同样程度重演。

行业观点为同步（In-Line），报告未给出具体目标价。

摩根士丹利 半导体资本设备：关于SPE的7个辩论 260907

摘要

主要观点

关键展望

推荐标的

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