瑞银：伯恩斯坦 长城汽车（2333.HK）第二季度疲软 俄罗斯风险敞口对能见度造成压力
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摘要
伯恩斯坦（隶属法国兴业集团）维持长城汽车（2333.HK）“Market-Perform”（同步大市）评级，目标价由13.00港元下调至10.00港元，估值基准由8倍降至7倍1年前瞻P/E。 公司2026年二季度收入570亿元，同比+8.9%、环比+26.3%，交付31.5万辆（同比+0.6%、环比+17.0%），其中海外销量同比+51.1%、占比升至51.3%（Q1 26为48.3%），抵消国内需求同比-25.6%的疲软；ASP同比+8.3%至18.1万元，主要受海外结构拉动。 但毛利率18.3%（同比-49bps），叠加销售费用同比+23.6%，经营利润仅20亿元、利润率3.5%（Q2 25为9.8%），净利润15亿元、同比-66.9%、净利率2.7%，主因上年同期约23亿元俄罗斯税收补贴缺席。 管理层预计2026年底前收到约210亿卢布（约17亿元人民币）补贴（覆盖Q4 25与Q1 26），其余时点仍待与俄政府磋商，报告强调对俄依赖及补贴政策不确定性持续压制盈利能见度。 展望2H26，比较基数更高（WEY上年产品周期强劲），但Wey V8X、Ora 7、多款HEV新车及H10的良好初期需求，叠加海外零售扩张，支撑渐进改善空间。
主要观点
- 评级与目标价：维持Market-Perform（同步大市），目标价由13.00港元下调至10.00港元，估值倍数由8倍降至7倍1年前瞻P/E。
- Q2收入570亿元，同比+8.9%、环比+26.3%，销量与ASP双双扩张驱动。
- 交付31.5万辆（同比+0.6%、环比+17.0%）：海外销量同比+51.1%、环比+24.0%，海外占比升至51.3%（Q2 25为34.1%、Q1 26为48.3%），抵消国内需求同比-25.6%的疲软。
- 利润端大幅走弱：经营利润20亿元、利润率3.5%（Q2 25为9.8%、Q1 26为2.7%）；净利润15亿元、同比-66.9%、环比+60.7%，净利率2.7%。
- 利润同比大跌主因上年同期约23亿元俄罗斯税收补贴缺席；管理层预计2026年底前收到约210亿卢布（约17亿元）补贴（覆盖Q4 25与Q1 26），其余补贴时点仍待与俄政府讨论。
- 报告核心关切：公司对政府相关激励（俄补贴）的依赖最终压制盈利能见度、给投资者带来不确定性，并持续提示对俄罗斯出口市场及当地税收补贴政策的显著依赖。
- 费用端走高：Q2销售费用34亿元（同比+23.6%、环比+29.7%），占收入5.9%（Q2 25为5.2%、Q1 26为5.8%）；管理费用34亿元（同比+3.1%、环比+5.2%），占收入6.0%（Q2 25为6.3%、Q1 26为7.2%）。
- EV（BEV+PHEV）销量占比升至Q2 26的29.2%，高于Q1 26的19.6%，但仍低于Q2 25的31.3%。
- 参照口径：Q2 25曾收到22亿元政府补助，剔除后Q2 25经营利润率为5.5%、净利率为4.5%。
- 2H26面临更高基数（WEY上年产品周期强劲、动能已放缓），但Wey V8X、Ora 7及多款HEV车型上市、H10初期需求令人鼓舞，海外零售足迹扩张与产品线拓宽继续提供支撑。
论述逻辑
- 起点：Q2收入靠海外高增长（+51.1% yoy、占比51.3%）与ASP提升（+8.3%）撑起，但国内需求同比-25.6%显示内生增长转弱。
- 传导至利润：上年同期约23亿元俄税收补贴缺席叠加销售费用+23.6%，经营利润率由Q2 25的9.8%骤降至3.5%，净利润同比-66.9%。
- 结论：维持Market-Perform——新车周期与海外扩张的改善因素，与俄罗斯敞口及补贴政策不确定性、高基数的压制因素并存，俄依赖是核心风险。
关键展望
- 补贴回收窗口：管理层预计2026年底前收到约210亿卢布（约17亿元人民币）补贴（覆盖Q4 25与Q1 26），其余补贴时点仍取决于与俄政府的持续讨论。
- 2H26比较基数更高，尤其WEY品牌上年受益于更强产品周期、当前动能已放缓，或限制同比增速。
- 关键投放：Wey V8X、Ora 7及多款HEV车型为主要新车，H10初期需求令人鼓舞；海外零售足迹扩张与产品线拓宽预计继续提供支撑，存在渐进改善空间。
- 盈利路径：EPS预计2026年增长4%、2027年增长16%，对应2026E每股0.98元、2027E 1.25元（2025A为1.16元）。
推荐标的
- 长城汽车（2333.HK）：维持Market-Perform（同步大市）评级，目标价由13.00港元下调至10.00港元，基于7倍（原8倍）1年前瞻P/E。
- 下调理由：增长前景疲弱导致盈利预测与估值倍数双双下调；报告继续提示公司对俄罗斯出口市场及当地税收补贴政策不确定性的显著依赖。
- 评级与目标价沿革：2025年9月1日起转为Market-Perform（目标价14.50港元），2026年5月5日目标价降至13.50港元，本次进一步降至10.00港元。