瑞银 ST南华（000660）瑞银韩国Summit 2026的核心要点
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摘要
瑞银韩国峰会后的首读点评重申SK海力士（000660.KS）“买入”评级，12个月目标价300万韩元、ADR目标价210美元（2026年8月25日股价1,678,000韩元）。 股东回报基调整体正面：40万亿韩元回购计划属于“>50% FCF回报”总框架的一部分，表述由“最高50%”改为“超过50%”意味着50%成为2025-2027年期间的下限，公司并可能在需要时以额外回购支持股价，更多细节将在3Q26业绩电话会上披露。 需求端，瑞银维持到2026年底超过50%的bit被LTA覆盖的观点，重点是量能可见性且无价格上下限；供给受限下HBM可能出现降规，瑞银认为Nvidia已为VR/R300从HBM4E 12-Hi转向HBM4 8-Hi，但不影响总需求。 2027年HBM需求预计非常强劲，供给不足可能延续至2030年或更久；DRAM整体需求满足率约60-70%，缺口溢出至2027年将令行业供给不足加剧，公司2Q26 DRAM ASP为每Gb 1.47美元、低于三星的1.55美元，预计2H26收窄差距。 供给端，龙仁一期2027年2月开始进设备、第二间洁净室年内跟进，大连或以浮动栅极制程新增NAND产能（由144/192L走向240L），M17（NAND）预计1H29量产，2027年资本开支瑞银预估61万亿韩元、同比+30%并将持续高企。
主要观点
- 重申“买入”评级与300万韩元12个月目标价，ADR目标价210美元；估值基于4.32倍NTM P/BV、长期ROE预测49.2%、股权成本11.4%
- 股东回报总基调正面：40万亿韩元（Won40tn）回购计划属于“>50% FCF回报”总框架的一部分，表述由“最高50%”改为“超过50%”意味着50%成为2025-2027年期间的下限
- 公司可能在该政策框架内、按需以额外回购支持股价并对外公告；ADR将走监管审批流程并可能随时间提升美国上市流动性；更多细节将在3Q26业绩电话会披露
- 瑞银维持到2026年底超过50%的bit被LTA覆盖的观点；LTA重点是量能可见性、不含价格上下限，谈判优先超大规模客户，大型OEM后续也应纳入
- 供给受限背景下HBM“降规”（de-specing）被视为可能；瑞银认为Nvidia已为VR/R300从HBM4E 12-Hi转向HBM4 8-Hi，整体需求不受影响（SiP更多、单SiP含量更低）
- 2027年HBM总体需求预计非常强劲，HBM供给不足可能延续至2030年或更久
- DRAM整体需求满足率可能接近60-70%，未满足需求溢出至2027年将使行业供给不足加剧；公司2Q26 DRAM ASP为每Gb 1.47美元、低于三星的1.55美元，预计2H26收窄差距
- 产能与制程：龙仁一期2027年2月开始进设备、第二间洁净室年内晚些跟进，第一阶段聚焦DRAM；制程或延续6F2至1a nm（瑞银认为vs 4F2仍未定），随后转4F2并延续多个节点直至3D DRAM
- NAND可在大连以浮动栅极制程扩充产能，并随时间由144/192L走向240L；M17（NAND）预计1H29开始量产（MP）
- 2027年整体资本开支预计同比增长（瑞银预估61万亿韩元、+30%），并将持续高企一段时间
- 评级自2023年5月以来持续为“买入”，目标价从13万韩元一路上调至2026年7月3日的320万韩元（当日股价242.5万韩元）
论述逻辑
- 峰会反馈确认股东回报下限（>50% FCF回报、40万亿韩元回购，50%为2025-2027年下限）→ 回报确定性提升；LTA到年底覆盖超50% bit、重数量可见性 → HBM 2027年需求非常强劲且供给不足或延续至2030年+，DRAM满足率仅60-70%、缺口溢出2027年 → 行业供给不足加剧、公司DRAM ASP（$1.47/Gb，vs三星$1.55）2H26向同业收敛 → 驱动2026-2028年EPS 395,021→598,302→735,840韩元的盈利跃升 → 公司相应扩产：龙仁一期2027年2月进设备、2027年capex升至61万亿韩元（+30%）→ 瑞银按4.32倍NTM P/BV（长期ROE 49.2%、CoE 11.4%）定价 → 重申“买入”、目标价300万韩元
关键展望
- 3Q26业绩电话会将披露股东回报计划的更多细节
- 到2026年底超过50%的bit产能将被LTA覆盖（瑞银观点，公司未量化）
- 2H26公司DRAM ASP与同业差距预计收窄
- 2027年HBM需求非常强劲、未满足DRAM需求溢出将令行业供给不足加剧
- HBM供给不足可能持续至2030年或更久
- 产能时间表：龙仁一期2027年2月开始进设备；M17（NAND）1H29量产；2027年capex同比+30%至61万亿韩元（UBSe）并持续高企
- 12个月目标价3,000,000韩元、ADR目标价210美元，评级“买入”
推荐标的
- SK海力士（SK Hynix，000660.KS / 000660 KS）：“买入”评级，12个月目标价3,000,000韩元，ADR目标价US$210；理由：50%成为2025-2027年FCF回报下限（含Won40tn回购）、HBM供给不足或延续至2030年及以后、DRAM景气上行驱动2026E EPS 395,021韩元/2027E 598,302韩元