伯恩斯坦：美国商业服务：年中更新与2026年下半年展望

原标题：US Business Services: Mid-year update and outlook for H2:26

摘要

伯恩斯坦发布美国商业服务年中更新报告，指出传统商业服务股在2026年上半年表现落后于大盘，废物处理板块跑输标普500指数8%，Cintas跑输13%，Rollins跑输37%。报告认为这并非基本面恶化，而是市场轮动至高贝塔、顺周期板块所致。废物行业定价前景改善，CPI预期上升至3.5%，FY2027定价估计需上调。工业分销商表现分化，Grainger上涨33%，Fastenal上涨21%，Ferguson仅涨3%。虫害防治和制服板块面临短期事件驱动。报告覆盖9只股票，给出评级和目标价，认为废物板块估值处于十年低位，风险回报偏正面。

主要观点

• 传统美国商业服务股上半年表现落后，废物板块跑输标普500指数8%，Cintas跑输13%，Rollins跑输37%。
• 落后并非基本面恶化：废物板块和Cintas的EBITDA修正年初至今持平，但Rollins基本面承压。
• 市场轮动至高贝塔、顺周期板块（如数据中心受益股、PMI敏感工业股），导致废物和制服股相对落后。
• 废物行业定价前景改善：美联储2026年CPI预期从2.6%升至3.5%，许多合同按12个月平均CPI定价（滞后6个月），FY2027定价估计需上调。
• 回收商品价格年初至今上涨：OCC和塑料价格上涨，D3 RIN价格同比上涨23%。
• PMI连续五个月高于50，工业产量提供短期上行空间。
• 住宅市场风险最大：住宅量持续负增长，Republic Services CEO称行业竞争“非常激烈”，但报告预计H2:26逐步改善。
• 废物公司可能在Q2业绩期间上调FY2026指引。
• 工业分销商表现分化：Grainger上涨33%（因2025年落后和执行力强），Fastenal上涨21%（品牌产品定价失误），Ferguson仅涨3%（住宅建设疲软）。
• Rollins进入Q2:26时首次获得自Q3:25以来的清洁有机增长读数，但内部评论称“波动”。
• Cintas仍处于交易困境：FTC于6月11日发出第二次请求，可能将交易批准推迟至H1:27。

论述逻辑

报告从上半年表现落后切入，指出落后原因并非基本面恶化（EBITDA修正持平），而是市场轮动。随后分析废物行业定价前景改善（CPI上升、回收商品价格上涨、PMI回升），但住宅市场仍疲软。工业分销商表现分化，Grainger和Fastenal受益于不同因素，Ferguson受住宅拖累。虫害防治和制服板块受短期事件影响（Rollins有机增长读数、Cintas交易审批）。最后给出估值判断：废物板块估值处于十年低位，风险回报偏正面。

关键展望

• 废物行业可能在Q2:26业绩期间上调FY2026指引。
• FY2027定价估计需上调，因CPI预期上升。
• 住宅量预计在2027年仍为负增长但改善，2028年转正。
• 工业产量在2026年下半年有上行空间（PMI连续五个月高于50）。
• Cintas的FTC交易审批可能推迟至H1:27。
• 报告未明确其他未来验证点。

推荐标的

• WM (Waste Management)：评级Outperform，目标价$260。
• WCN (Waste Connections)：评级Outperform，目标价$205。
• RSG (Republic Services)：评级Market-Perform，目标价$220。
• FERG (Ferguson)：评级Outperform，目标价$310（美元）/ 22,963 GBp（英镑）。
• GWW (Grainger)：评级Market-Perform，目标价$1,250。
• FAST (Fastenal)：评级Underperform，目标价$42。
• CTAS (Cintas)：评级Market-Perform，目标价$200。
• ROL (Rollins)：评级Market-Perform，目标价$52。

关键图表

图1. 工业分销商年初至今在美国商业服务覆盖范围内表现最佳，跑输标普500指数10%；我们的废物处理覆盖公司、Cintas和Rollins落后于大盘。

图2. 工业分销商实现正EBITDA

图3. 工业分销商每股收益预测

图4. 图表

图5. 图表

图6. 图表

图7. 图表

图8. 图表