花旗：蔚来（NIO.US）近期表现优于小鹏/理想的原因

原标题：CITI NIO （NIO.US） Reasons for Nio’s outperformance vs Xpeng Li recently

摘要

花旗认为蔚来股价近期跑赢小鹏、理想和比亚迪，可能原因包括：1月零售销量因4Q25积压的4万辆订单（ES8/L90）而可能环比优于同行；1月至今订单环比下降34%，与行业-30%及小鹏-30%、理想-23%、华为-29%基本一致；12月底库存天数极低（个位数），而理想约28天；市销率估值相对小鹏和理想存在折价；公司可能从2Q26起密集降本以稳定利润率；若市场开始为其半导体业务（外部销售潜力）定价，估值可能提升；服务业务（非新车销售）在3Q25产生25亿元收入，并随保有量提升而持续改善。花旗对蔚来美股目标价6.90美元（基于1.1x 2026E P/S），港股目标价53.00港元（同样基于1.1x 2026E P/S）。

主要观点

• 蔚来股价近几日跑赢小鹏、理想和比亚迪。
• 1月零售销量可能环比优于同行，因4Q25约4万辆未交付订单（ES8/L90）滚动至1月。
• 1月至今蔚来订单环比下降34%，与行业-30%及小鹏-30%、理想-23%、华为-29%基本一致。
• 12月底蔚来库存天数极低（个位数），而理想约28天。
• 市销率估值方面，蔚来相对小鹏和理想存在折价。
• 蔚来可能从2Q26起密集降本以稳定利润率。
• 若市场开始为其半导体业务（外部销售潜力）定价，估值可能提升。
• 服务业务（非新车销售）在3Q25产生25亿元收入，并随保有量提升而持续改善。
• 花旗对蔚来美股评级为买入（1），目标价6.90美元，基于1.1x 2026E P/S（1倍标准差高于一年均值）。
• 花旗对蔚来港股评级为买入（1），目标价53.00港元，同样基于1.1x 2026E P/S。
• 花旗对比亚迪A/H股均评级买入（1），H股目标价174港元（基于1x 2026E PEG，对应2025-27E NP CAGR +32%），A股目标价160元（同样基于1x 2026E PEG）。
• 花旗对理想美股评级为中性（2），目标价18.5美元（基于1.2x 2026E P/S，1倍标准差低于一年均值）；港股目标价71.1港元（同样基于1.2x 2026E P/S）。
• 花旗对小鹏港股评级为买入（1），目标价110.60港元（基于2.5x 2025E P/S，1倍标准差高于两年均值）；美股目标价28.40美元（同样基于2.5x 2025E P/S）。

论述逻辑

花旗从近期股价表现出发，列举七个可能原因：订单积压支撑1月零售、订单环比降幅与行业一致、库存极低、估值折价、未来降本计划、半导体业务潜在价值、服务收入增长。这些因素共同解释蔚来短期相对强势，并支撑其买入评级和目标价。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但提及蔚来可能从2Q26起密集降本以稳定利润率，以及半导体业务外部销售潜力可能成为估值催化剂。风险包括：未能按时大规模生产高质量汽车、竞争加剧、需求低于预期、服务业务无法盈利、融资困难、产品质量问题。

推荐标的

• 蔚来（NIO.N）：买入（1），目标价6.90美元，基于1.1x 2026E P/S。
• 蔚来（9866.HK）：买入（1），目标价53.00港元，基于1.1x 2026E P/S。
• 比亚迪（1211.HK）：买入（1），目标价174港元，基于1x 2026E PEG（2025-27E NP CAGR +32%）。
• 比亚迪（002594.SZ）：买入（1），目标价160元，基于1x 2026E PEG（2025-27E NP CAGR +32%）。
• 理想（LI.O）：中性（2），目标价18.5美元，基于1.2x 2026E P/S。
• 理想（2015.HK）：中性（2），目标价71.1港元，基于1.2x 2026E P/S。
• 小鹏（9868.HK）：买入（1），目标价110.60港元，基于2.5x 2025E P/S。
• 小鹏（XPEV.N）：买入（1），目标价28.40美元，基于2.5x 2025E P/S。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。