商贸零售行业国际美奢时尚品牌跟踪专题：高端品牌的资产韧性，K型复苏下的业绩弹性

摘要

国信证券跟踪爱马仕、LVMH、历峰、开云、Prada、Puig、欧莱雅、资生堂、花王等9家国际美奢集团2026年二季度业绩，维持商贸零售行业“优于大市”评级。 26Q2有7家公司收入可比增速较Q1提升——LVMH由+1%升至+3%、Prada由+3%升至+7%、开云由持平转为+2%、资生堂由-3%转为+2.1%——行业走出年初低点，但报告强调这是高端需求、区域复苏及低基数共同推动的结构性改善而非全面反转。 品类上硬奢珠宝最强：历峰珠宝Q2固定汇率+24%（连续第七个季度双位数增长）、LVMH钟表珠宝有机+11%、开云珠宝+18%；区域上美洲与日本领跑（历峰美洲+27%、日本+36%），中东冲突拖累LVMH约1个百分点、Prada中东零售-26%。 中国市场由普遍承压转向结构性复苏：Brunello Cucinelli中国增长超20%，历峰中国内地、香港及澳门合计双位数增长，爱马仕大中华区继续增长，花王中国内地LFL+9.5%，欧莱雅皮肤科学美容和专业美发在中国实现中双位数增长。 盈利端多数企业凭提价、结构优化与费用控制保持韧性：资生堂Q2核心营业利润同比+107.7%、花王净利润+32.0%，而开云归母净利润-60%、Prada经调整EBIT率降至17.4%，主要受汇率、并购整合及一次性费用拖累。 报告认为K型分化下高端品牌以品牌高端化底蕴展现复苏弹性、多元化布局强化集团韧性，建议沿渠道端与品牌端布局，重点覆盖老铺黄金、毛戈平、珀莱雅、周大福、潮宏基，评级均为“优于大市”。

主要观点

• 26Q2国际美奢集团收入增速普遍改善：跟踪的9家集团中有7家可比增速较Q1提升，LVMH由+1%升至+3%、Prada由+3%升至+7%、开云由持平转为+2%、资生堂由-3%转为+2.1%，行业逐步走出年初低点

• H1利润端整体比收入更具韧性：花王、资生堂、Brunello Cucinelli、开云、欧莱雅经营利润率同比提升；欧莱雅在广告及促销费用率提升0.7个百分点的同时营业利润率仍提升0.2个百分点，资生堂和花王利润增速显著快于收入；部分公司报表利润承压主要来自汇率、并购整合及一次性费用，而非核心经营能力恶化

• 珠宝为本轮复苏最强、确定性最高的品类：历峰珠宝业务Q2固定汇率增长24%、连续第七个季度双位数增长，LVMH钟表珠宝有机增长11%，开云珠宝可比增长18%，均显著高于所在集团整体增速；爱马仕Q2固定汇率增长7%，稀缺供给与高价值产品支撑高净值客户需求

• 时装皮具由普遍下滑转向品牌分化：Brunello Cucinelli Q2零售固定汇率增长18.6%、Prada主品牌零售有机增长6%、LVMH时装皮具由Q1下降2%改善至Q2增长1%，而Gucci仍下降2%；香化向中高端及功效型集中，欧莱雅专业产品和皮肤科学美容调整后LFL分别增长10.1%和11.1%，Puig彩妆增长9.1%，LVMH香水化妆品有机下降1%

• 美洲与日本成为奢侈品核心增量市场：历峰、Prada、开云及LVMH美洲/北美Q2增速分别达27%、19%、10%和6%，历峰日本固定汇率增长36%、LVMH日本增长14%；中东冲突为最明确外部拖累，Prada中东零售Q2有机下降26%，LVMH Q2有机增速被拖累约1个百分点，Puig中东局势对Q2 EMEA收入影响约600万欧元

• 中国市场由普遍承压转向结构性复苏、高端消费率先改善：Brunello Cucinelli中国增长超过20%（中国贡献集团收入约13%—14%），历峰中国内地、香港及澳门合并市场双位数增长，爱马仕大中华区继续增长；美妆修复温和，欧莱雅皮肤科学美容和专业美发在中国实现中双位数增长、L'Oréal中国增速约为市场三倍、高档化妆品LFL+10%，花王中国内地LFL+9.5%，资生堂Q2中国及旅游零售恢复小幅LFL增长、核心营业利润同比+22.7%

• 汇率成为集团报表表现的共同变量：欧元升值压低欧洲集团报表增速——爱马仕报表较固定汇率低4.5个百分点、Brunello Cucinelli低3.8个百分点、历峰低3个百分点、LVMH H1有机增长2%但报表收入下降3%；日元偏弱增厚日本企业报表——花王Q2汇率折算贡献5.3个百分点、资生堂报表与FX-neutral口径差8.8个百分点，仅看报表增速会高估日本美护内生复苏幅度

• 欧莱雅Q2营收116.2亿欧元、同比+8.2%，调整后LFL+6.3%；H1毛利率提升0.1pct至74.8%、营业利润率提升0.2pct至21.3%、归母净利润约35.5亿欧元同比+5.3%；分部动能切换顺畅——专业美发+10.1%、皮肤科学美容+11.1%、大众化妆品提速至4.6%、高档化妆品+4.7%；电商增长18%、收入占比升至约31%

• 日本美妆集团利润弹性集中释放：资生堂26H1收入4990亿日元、Q2收入2670亿日元同比+10.5%（可比+2.1%），Q2核心营业利润314亿日元、同比+107.7%，核心营业利润率提升5.5pct至11.8%，系结构改革进入集中兑现期；花王Q2收入4587亿日元、同比+9.4%，净利润349亿日元、同比+32.0%，毛利率提升2.0pct至41.1%，化学品业务贡献集团营业利润增量约65%；Puig H1收入23.54亿欧元、LFL+4.4%，调整后净利率提升0.3pct至11.1%

• 报表利润端分化主要来自非经营因素：开云H1归母净利润同比下降60%至1.89亿欧元，核心系米兰物业处置损失、渠道网络优化减值及重组费用拖累，剔除后经常性归母净利润下降12%至3.55亿欧元，经营利润率实际提升0.4pct至12.8%；Prada H1经调整EBIT率降至17.4%，主要受Versace并表初期摊薄及汇率影响，剔除后与上年22.6%基本持平

• 投资建议从渠道端与品牌端两维度布局：渠道侧关注与高端品牌深度合作的奢侈品商场业态及高端线下连锁业态；品牌侧重点关注具备品牌高端化或产品升级能力的国货龙头——美妆赛道的毛戈平、珀莱雅、若羽臣、水羊股份，黄金珠宝赛道的老铺黄金、周大福、潮宏基；行业投资评级维持“优于大市”

论述逻辑

• 26Q2跟踪的9家国际美奢集团中7家收入可比增速较Q1提升，行业收入修复趋势明确、走出年初低点

• 但改善由高端需求、区域复苏及低基数共同推动，报告据此判定为结构性改善而非全面需求反转

• 品类与区域拆解印证结构性：珠宝等硬奢最强、时装皮具品牌分化、香化向中高端功效集中；美洲与日本为主要增长市场，中东冲突拖累当地销售与旅游零售

• 中国市场同步验证K型特征：高净值客群消费意愿率先回升，珠宝、高端成衣及注重工艺与稀缺性的产品表现突出，美妆修复温和且集中于高端美妆、功效护肤与头部品牌，复苏尚未扩散至全部品类和客群

• 盈利端验证经营韧性：多数企业通过提价、产品结构优化、费用控制及组织调整保持盈利能力，报表利润承压主要来自汇率、并购整合及一次性费用而非核心经营恶化

• 由此得出核心结论：K型分化下财富效应逐步向高端消费传导，国际美奢品牌以时间和资金积累的品牌高端化底蕴展现更强经营韧性，集团化与全球化布局使其在不同品类和区域找到增长点、实现可持续增长

• 最终映射到国内消费投资：沿渠道端布局与高端品牌深度合作的奢侈品商场业态与高端线下连锁业态，沿品牌端布局具备高端化或产品升级能力的美妆及黄金珠宝国货龙头

关键展望

• Brunello Cucinelli上调2026年固定汇率收入增长预期由10%至10%-11%，并维持2027年10%增长预期不变

• 报告预期随着Versace渠道调整、全价销售占比及零售效率提升，其对Prada集团利润率的拖累有望逐步收窄

• 商贸零售行业投资评级维持“优于大市”（评级基准为报告发布日后6到12个月相对市场代表性指数表现）

• 风险提示：消费复苏不及预期，宏观经济、恶劣天气及重大自然灾害等系统性风险，品牌新品推出或新品牌推广不及预期，渠道竞争加剧影响盈利能力，企业管理层变动，收购整合低于预期及商誉减值风险

推荐标的

• 老铺黄金（6181.HK）：评级“优于大市”，08-18收盘价342.80（港元）、总市值606亿元，2026E EPS 34.80、对应PE 9.18倍；黄金珠宝赛道国货龙头、品牌高端化代表

• 毛戈平（1318.HK）：评级“优于大市”，收盘价48.80（港元）、总市值239亿元，2026E EPS 3.29、对应PE 13.80倍；美妆赛道品牌高端化标的

• 珀莱雅（603605.SH）：评级“优于大市”，收盘价56.70、总市值225亿元，2026E EPS 4.17、对应PE 13.60倍

• 周大福（1929.HK）：评级“优于大市”，收盘价12.64（港元）、总市值1247亿元，2026E EPS 1.01、对应PE 11.66倍

• 潮宏基（002345.SZ）：评级“优于大市”，收盘价10.25、总市值91亿元，2026E EPS 0.75、对应PE 13.67倍

• 报告另提示美妆赛道若羽臣、水羊股份，以及渠道端与高端品牌深度合作的奢侈品商场业态、高端线下连锁业态为潜在投资方向（未列入盈利预测及评级表）