国泰海通证券 酒店行业更新报告：受益平台生态优化，仍有拓店空间

摘要

国泰海通证券对旅游业维持“增持”评级，认为酒店板块估值与市值均处于历史周期底部区域，A 股及港美股酒店集团估值回落至 10-15x 区间，锦江、首旅市值已回到 2015 年并购前水平，景气悲观预期已充分反映。 龙头拓店绝对值维持 2020 年以来最高水平，2025 年华住国内新开 2,444 家、锦江 1,314 家、首旅核心品牌 832 家、亚朵 488 家，远期空间看向 30-69 间房小体量物业（客房占比 28.1% 但连锁化率不足 20%）。 技术赋能、监管规范化、金融工具完善、统一大市场建设四大因素抬升连锁化率天花板，2025 年 CR4 酒店 GTV 市占率达 25.1%，龙头内部分化中华住、亚朵优势持续扩大。 2026 年 7 月 25 日携程因“限定交易”与“强制全网最低价”被罚没合计 51.79 亿元并全面整改，取消独家合作、AI 自动调价并推出五维经营雷达图，产业链利润分配阶段性利好连锁酒店龙头。 景气端 7 月暑期受天气、油价等四因素冲击表现平淡，8 月明显回暖，但 26Q2-26Q4 因高基数仍将承压，趋势性拐点预计落在 2027 年一、二季度。 供给自 25Q3 起趋势性降速（8 月连锁房量 +6.3%），若需求回暖将放大 RevPAR 向上弹性且更具持续性。 推荐标的：华住集团、锦江酒店、首旅酒店，相关标的：亚朵。

主要观点

• 酒店板块估值与市值均处历史周期底部：A 股及港美股酒店集团估值回落至历次周期底部 10-15x 区间（经 2012-13 年欧债危机、2018-19 年下行周期及 2020 年多次确认），锦江、首旅市值绝对值已回落至 2015 年并购卢浮、铂涛、维也纳之前水平，但龙头门店规模、盈利质量、轻资产化水平远超 2015-16 年。

• 龙头拓店绝对值维持 2020 年以来最高水平：2025 年全年华住国内新开 2,444 家、锦江 1,314 家、首旅核心品牌 832 家、亚朵 488 家，26Q1 分别新开 537、306、142、110 家，2026 年华住、亚朵更关注拓店质量。

• 更长期拓店空间来自小体量物业产品创新：70 间房以上物业连锁化率已达 45%+，30-69 间房物业客房占比 28.1%、门店数量占比 14.7%，但连锁化率不足 20%（客房口径 16.6%、门店口径 14.4%），将成为下一个 UE 模型创新方向。

• 四大因素推动连锁化率与集中度天花板抬升（技术赋能、监管规范化、金融工具完善、统一大市场建设）：2025 年客房连锁化率达 41.8%，CR4 酒店 GTV 市占率由 2023 年 21.6% 升至 2025 年 25.1%，CR4 在连锁中市占率 60.2%。

• 龙头内部分化扩大：华住、亚朵市占率提升，锦江、首旅份额相对稳定；26Q1 营业利润率华住 24.8%、亚朵 23.6%、首旅 14.0%、锦江 7.9%，产品力与运营效率差距进一步拉开，强者恒强格局持续强化。

• 携程反垄断处罚落地：2026 年 7 月 25 日市场监管总局认定携程实施“限定交易（特牌独家合作）”和“附加不合理交易条件（强制全网最低价）”两种垄断行为，罚没款合计 51.79 亿元并责令全面整改；整改下线特牌、金牌分销，全面停止挂牌通调价（AI 生意助手已于 2026 年 3 月下线），并向二级委托分销酒店全额退还订单储备金 1.2278 亿元。

• 携程推出五维经营雷达图（信息分、友好度、品质度、欢迎度、服务费）取代原挂牌分级流量体系，佣金率区间放开自选、定价权交还商家、付费买排名路径收紧；品牌与运营能力突出的头部集团有望以更低流量成本获取更多流量，加盟商资源进一步向头部集中。

• 酒店集团加盟业务货币化率稳步上行：华住、亚朵综合测算的加盟商货币化率趋势性提升，供应链集采与创新服务推高整体加盟收入，综合服务能力成为会员体系之外的新增长抓手。

• 暑期景气波动：7 月受天气、油价、假期分流、需求四大因素同时影响表现平淡，8 月起天气稳定、油价持续下降叠加学生补课完毕后的短途出行需求，酒店之家和 STR 数据同步明显回暖。

• 趋势性拐点或在 27Q1-27Q2：26Q2-27Q1 行业基数较高，需求端商旅与旅游预计整体稳定，26Q2-26Q4 经营数据因基数因素仍承压，中期降幅收窄甚至趋势性回正的拐点更可能出现在 27Q1-27Q2 窗口期。

• 供给增速自 25Q3 起趋势性放缓：8 月行业整体房间数 +5.5%、连锁房量 +6.3%（7 月 +6.8%）、70-149 间房规模房间增速 +4.5%，若 27Q1-Q2 基数恢复、景气改善，低供给增速将带来较高 RevPAR 向上弹性且更具持续性。

• 投资建议：旅游业及酒店等细分行业均维持“增持”评级，推荐华住集团、锦江酒店、首旅酒店，相关标的亚朵。

论述逻辑

• 起点：板块估值与市值均处历史周期底部（PE 10-15x、锦江首旅市值回到 2015 年并购前水平），悲观预期已充分定价，构成配置基础。

• 成长：龙头拓店绝对值维持高位、30-69 间房小体量物业打开长期空间，叠加四大因素抬升连锁化率与集中度天花板，中长期成长空间依然清晰。

• 催化：携程反垄断整改重构 OTA 运营规则，取消独家合作与全网最低价、流量分配更公平，头部集团流量成本有望优化、加盟商资源向头部集中，产业链利润分配阶段性向酒店端倾斜。

• 节奏：7 月平淡、8 月回暖，但 26Q2-26Q4 高基数下经营数据仍承压，拐点看 27Q1-27Q2；供给增速自 25Q3 持续放缓，若需求回暖，RevPAR 向上弹性更大、业绩修复更具持续性。

• 结论：综合估值位置、成长空间与催化因素，板块配置价值凸显，重点关注具备规模与产品优势的头部酒店企业。

关键展望

• 在需求端维持中性预期假设下，预计 2026 年下半年（26Q2-26Q4）行业经营数据因基数因素仍将承压，商旅、旅游需求整体保持稳定。

• 中期经营数据降幅收窄甚至趋势性回正的拐点窗口期落在 2027 年一、二季度（27Q1-27Q2）。

• 供给端自 25Q3 起趋势性放缓，若 27Q1-Q2 基数恢复后景气改善，低供给增速预计带来较高的 RevPAR 向上弹性且更具持续性。

• 风险提示：油价持续波动影响出行成本、天气异常冲击旅游需求、中小企业压缩差旅成本、居民消费能力持续低迷，或拉长行业修复周期。

推荐标的

• 华住集团-S（1179.HK）：增持评级。2026.08.25 收盘价 38.00 港币，市值 1,019 亿元人民币，2025A/2026E/2027E 归母净利润 49.41/57.66/65.86 亿元，对应 PE 21/18/15 倍。

• 锦江酒店（600754.SH）：增持评级。收盘价 19.07 元，市值 203 亿元，2025A/2026E/2027E 归母净利润 9.45/11.93/15.01 亿元，对应 PE 21/17/14 倍。

• 首旅酒店（600258.SH）：增持评级。收盘价 12.17 元，市值 136 亿元，2025A/2026E/2027E 归母净利润 8.11/9.19/10.54 亿元，对应 PE 17/15/13 倍。