老董的视界深处

· UBS · 公司/行业基本面

瑞银 京东（JD.US）非交易路演要点：尽管面临宏观压力和投资，但利润率仍保持韧性

在线阅读 PDF下载研报分享链接

摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。 邮件登录

摘要

瑞银在京东（JD.US）非交易路演后维持12个月‘买入’评级与48.00美元目标价（现价29.06美元，2026年8月14日），认为财报后约10%的股价回调并未反映基本面。 报告判断3Q为基本面底部，收入将恢复同比正增长、盈利增速继续加快：2Q京东零售收入同比-5%但韧性突出，6月为季度内最强月份、7月动能进一步改善。 分品类看，家电与3C电子3Q或仍小幅负增长（2Q为-12%），一般商品加速至高单位数（2Q为+6%），超市接近双位数、健康与工业业务双位数增长；市场与广告收入预计3Q加速至双位数（2Q为+8%），受广告变现率提升支撑。 利润率方面，2Q京东零售利润率4.6%创纪录，管理层对高单位数长期目标（2026E为4.7%）乐观，四大结构性驱动预计足以抵消AI投入（未来几个季度R&D费用同比+40-50%，资本开支维持收入的2%）。 新业务上，外卖UE优化为关键优先，国际化扩张具战略意义但时间敏感性较低。 估值上，2026E/27E P/E仅8x/6x、净现金约占市值一半；UBS预测2026E EPS为人民币25.04元（一致预期22.06元）、2027E为33.28元（一致预期28.61元）。

主要观点

  • 财报后股价下跌10%，但瑞银认为基本面未受损，预计3Q筑底、收入恢复同比正增长、盈利增速继续加快，风险回报转向更具吸引力。
  • 估值不贵：按2026E/27E市盈率8x/6x交易，净现金约占市值一半（c50% of market cap as net cash）。
  • 2Q增长韧性：尽管基数挑战与3C电子ASP上调，京东零售2Q同比-5%；6月为季度内最强月份，7月动能进一步改善。
  • 3Q分品类展望：家电与3C电子或仍小幅负增长（2Q为-12%），一般商品增速加快至高单位数（2Q为+6%），超市接近双位数、健康与工业业务为双位数增长。
  • 市场与广告收入预计3Q加速至双位数增长（2Q为+8%），受广告变现率（ad take rate）提升及定向与推荐能力改善的进一步支撑。
  • 利润率创新高：2Q京东零售利润率达4.6%历史高点（且处于促销期），管理层对实现高单位数（HSD%）长期目标（2026E为4.7%）的可持续性乐观。
  • 四大结构性利润率驱动：1P采购与履约效率优化、GM毛利率改善、向高毛利GM与3P业务的组合倾斜、营销效率提升，叠加更有利的竞争环境。
  • AI投入：R&D费用未来几个季度预计同比+40-50%（延续4Q25以来趋势），资本开支审慎维持收入的2%；投入主要增强推荐精准度与用户体验，部分投向物理AI（主要通过京东物流及合资的京东科技），依托仓储与端到端物流真实场景优势。
  • 新业务：外卖UE（单位经济）优化为关键优先事项；国际化扩张具战略重要性但时间敏感性较低。
  • 财务预测：UBS预计2026E收入1,348,648百万元人民币、净利润35,273百万元、EPS 25.04元；2027E EPS 33.28元、2028E 37.85元；2026E净现金75,055百万元。
  • UBS盈利预测高于一致预期：2026E EPS 25.04元 vs 22.06元，2027E 33.28元 vs 28.61元，2028E 37.85元 vs 35.03元。

论述逻辑

  • 2Q零售收入-5%但6月最强、7月改善 → 3Q各品类增长加速（广告与市场收入双位数、GM高单位数、超市/健康/工业保持健康增速）→ 支撑基本面筑底的判断。
  • 2Q利润率4.6%创纪录 + 更有利竞争环境与四大结构性驱动 → 足以抵消R&D同比+40-50%的AI投入 → 长期高单位数利润率目标（2026E 4.7%）可实现。

关键展望

  • 3Q预计为基本面底部，收入恢复同比正增长、盈利增长继续加速（后续验证点为3Q业绩）。
  • 市场与广告收入预计3Q加速至双位数增长（2Q为+8%），受广告变现率提升支撑。
  • 未来几个季度R&D费用预计同比+40-50%，资本开支审慎维持收入的2%。
  • 利润率长期目标为高单位数（2026E为4.7%），管理层认为结构性驱动可持续。
  • 评级时间窗口为12个月：‘买入’评级、目标价48.00美元。
  • 瑞银量化研究评估：未来六个月行业结构评分4（趋于改善）、监管/政府环境评分3（无变化）、过去3-6个月公司情况评分4；对未来三个月催化剂及日期未作披露。

推荐标的

  • 京东 JD.com（JD.US，RIC: JD.O；Bloomberg: JD US）：12个月评级‘买入’，目标价48.00美元（现价29.06美元，8月14日）。理由：基本面筑底、3Q收入预计恢复同比正增长且盈利加速，估值仅8x/6x 2026E/27E P/E，净现金约占市值一半，风险回报具吸引力。

查找相关研报 →