花旗美国通胀周报：薪资放缓但核心PCE偏黏

原标题：US Economics: Inflation Weekly – Slowing Atlanta Fed wages

摘要

花旗认为，4月美国通胀数据的表面强度需要拆开看：核心CPI环比上涨0.38%，略高于花旗0.36%的预测，但部分来自住房租金和业主等价租金在政府停摆估算问题后的机械性补记。基于CPI和PPI细项，花旗预计4月核心PCE环比上涨0.26%，较此前0.24%的预估略强；5月核心PCE仍可能因股价反弹推高投资组合管理费而偏强，但夏季月度通胀读数预计将放缓到年化接近2%的节奏。PPI总需求环比上涨1.4%、核心口径上涨0.6%，主要由能源、运输和计算机相关商品带动，不过机票等对能源敏感的终端价格涨幅低于预期，显示企业向消费者转嫁成本的能力弱于2022年。亚特兰大联储薪资追踪指标4月进一步放缓，非平滑口径从3.8%降至3.2%，三个月平滑口径从4.1%降至3.6%，说明劳动力市场不是当前通胀压力来源。

主要观点

• 4月核心CPI略强，但花旗不把它解读为住房通胀重新加速。核心CPI环比上涨0.38%，略高于花旗0.36%的预测，核心CPI同比升至2.75%。其中主要扰动来自基本租金和业主等价租金在10月估算问题后的机械性“补记”，基本租金环比季调上涨0.55%，业主等价租金上涨0.53%。花旗强调，季调难以正确处理两个月价格变化被集中记录在一个月里的情况，因此不能直接从4月住房分项得出住房通胀升温结论。

• 真实住房通胀仍在放缓，租金数据与房价滞后关系一致。按非季调口径，4月业主等价租金上升0.47%，如果理解为两个月变化，年化仅约2.85%；业主等价租金的“真实”同比从9月测量问题前的3.76%降至4月的3.30%。花旗继续预计今年住房通胀保持温和，因为房价和新签市场租金均弱于常态，最新Zillow观测租金同比仅上涨1.7%。

• PPI显著走强，但细项主要集中在上游成本和AI相关商品。4月PPI最终需求环比上涨1.4%，剔除食品、能源和贸易服务的核心口径上涨0.6%。花旗认为强项大多并不意外，主要来自能源价格、运输分项以及与AI需求相关的计算机商品。上游成本上涨仍是终端消费者价格的上行风险，尤其是运输成本，但报告认为较弱需求将限制企业把成本完整转嫁给消费者。

• 机票价格表现支持“转嫁能力下降”的判断。机票是对能源成本最敏感的消费价格之一，2022年航空燃油上涨后，机票在1-2个月内快速上涨；但这次国内机票在PPI和CPI中的3月、4月涨幅低于花旗此前预测，国际机票和进口机票价格过去两个月还在下降。若能源价格持续高企，机票仍可能继续上涨，但当前数据说明企业涨价能力明显弱于2022年。

• 花旗预计4月核心PCE环比上涨0.26%，强项主要来自住房和投资组合管理费。相比此前0.24%的估计，核心PCE略上修，主要反映住房服务因业主等价租金补记更强，以及投资组合管理费降幅较小。由于股价反弹，投资组合管理费在5月仍可能显著推高核心PCE，意味着短期核心PCE仍会显得黏性偏强。

• 核心商品PCE可能继续强于CPI，但后续风险集中在AI相关商品。花旗预计4月核心商品PCE环比上涨0.28%，其中约27个基点来自计算机软件和配件等AI相关分项。报告称这些价格4月强劲上涨已在预测中，但未来假设该分项基本持平，符合近年来4月或5月见顶、下半年趋平或回落的季节性模式。不过AI需求强劲使风险明显偏向上行。

• 服务价格内部出现缓和信号，税务服务不会像CPI那样推高PCE。4月许多服务价格在CPI中偏软，包括医疗和娱乐，但被税务准备服务在报税截止日前后的强劲上涨掩盖。花旗指出，近期方法调整意味着PCE中的税务准备服务不再直接对应CPI税务服务，因此不预计PCE会受到同等幅度的推动；核心PCE中的“超级核心”服务预计仅环比上涨0.17%。

• 薪资增速进一步放缓，是报告最重要的下行通胀信号。亚特兰大联储薪资追踪指标是美联储偏好的雇佣成本指数较好的月度代理指标，4月非平滑单月口径从3.8%同比降至3.2%，三个月平滑加权整体口径从4.1%降至3.6%。跳槽者薪资增速也显著回落至近期低位，说明劳动力市场趋松，既不是通胀压力来源，也可能削弱消费者承受涨价的能力。

• 花旗的中期通胀路径仍是短期黏性、夏季放缓。报告预计近期焦点仍是核心PCE黏性，5月可能因股价上涨推高组合管理费而再度偏强；但花旗继续预计夏季月度读数会放缓，年化接近2%。全年路径上，花旗跟踪的核心PCE 2026年四季度同比为3.0%，之后逐季回落至2027年四季度约2.1%。

论述逻辑

4月核心CPI环比0.38%略强 → 主要由住房租金机械性补记造成，真实业主等价租金同比仍从3.76%降至3.30% → PPI因能源、运输和AI相关计算机商品走强，但机票等终端价格涨幅低于预期 → 企业向消费者转嫁成本能力弱于2022年 → 核心PCE短期因住房和组合管理费预计环比0.26%、5月仍可能偏黏 → 亚特兰大联储薪资追踪指标降至3.2%/3.6%，劳动力市场不是通胀来源 → 夏季月度核心通胀仍有望放缓到年化接近2%。

关键展望

• 通胀路径方面，花旗预计4月核心PCE环比上涨0.26%，5月因股价反弹带来的投资组合管理费贡献仍可能偏强；但夏季核心通胀月度读数预计放缓，年化接近2%。核心PCE四季度同比预计为3.0%，随后到2027年逐步回落至接近2.1%。

• 住房通胀方面，花旗预计今年住房通胀保持温和，因为房价和新签租金仍弱于常态，最新Zillow租金同比仅1.7%。4月住房分项强度更多是技术性补记，不代表住房通胀趋势重新上行。

• 商品和服务方面，能源、运输和AI相关计算机商品仍是短期上行风险，核心商品PCE可能继续强于CPI；但需求偏软、机票转嫁不足、薪资放缓会限制企业持续加价。服务价格预计进一步放缓，但路径会因税务服务、组合管理费等特殊分项而波动。

• 劳动力市场方面，薪资追踪指标回到近期低位，花旗认为劳动力市场不是当前通胀压力来源。若劳动力进一步转松，消费者涨价承受能力会下降，反过来压制企业价格传导。

• 风险方面，若能源价格持续高位、AI相关硬件和软件价格继续上涨，或股市进一步推高组合管理费，核心PCE黏性可能比花旗预期更久；相反，若需求走弱和薪资放缓更快，夏季通胀可能更快接近2%年化。

推荐标的

• 本篇为宏观通胀跟踪报告，没有给出明确的证券或资产交易推荐。隐含市场含义是，短期核心PCE仍偏黏会限制美联储快速转鸽，但薪资和服务通胀放缓支持中期通胀回落判断。

关键图表

Figure 1：3月和4月通胀数据中的机票价格比花旗预期更温和。

Figure 2：方法调整后，税务准备服务在PCE中的强度不应像CPI中那样高。

Figure 3：通胀预测和细项：期末同比通胀指标。

Figure 4：未来几个月服务价格应进一步放缓，即使商品价格仍保持黏性。

Figure 5：核心PCE近几个月更加黏性。

Figure 6：能源价格正在推高总体通胀。

Figure 7：PPI中的商品价格强于CPI中的商品价格（10月CPI使用9月和11月均值）。

Figure 8：住房通胀正随房价滞后效应而缓和。

Figure 9：随着劳动力市场趋松，薪资增速已经放缓。

Figure 10：能源价格上涨期间通胀预期的上升幅度不及关税公告时期。

Figure 11：计划提价的企业比例仍高于疫情前水平。

Figure 12：制造业投入价格因油价上涨而上升。

Figure 13：服务业PMI价格分项没有同等幅度回升。

Figure 14：独栋住宅租金弱于疫情前水平（业主等价租金包含10月置零影响）。

Figure 15：核心PCE和市场化核心PCE都已经走强。

Figure 16：剔除住房的核心服务价格已经放缓但仍然波动。

Figure 17：核心CPI的放缓幅度大于核心PCE。

Figure 18：核心PCE仍更接近3%而不是2%。

Figure 19：PCE中的核心商品价格一直非常强。

Figure 20：花旗和市场隐含CPI预测。