瑞银：亚太聚焦：铜箔——从电池之痛到AI之利

原标题：APAC Focus: Copper foil – Battery pain to AI gain

摘要

瑞银认为市场正错误定价铜箔行业的结构性转变。AI基础设施支出加速推动高端HVLP PCB箔需求趋紧，而海外供应商产能扩张保守。同时，电池箔产能正向更高利润的PCB应用迁移，储能需求增长强劲。瑞银首次覆盖国内HVLP龙头Defu（买入），并将Nuode评级从卖出上调至中性，基于电池箔业务好转。预计2026-27年HVLP需求CAGR约60%，HVLP箔供应缺口10-15%，HVLP4缺口35-40%。电池箔利用率将从2025年的约80%升至2027年的90%以上。

主要观点

• AI驱动的HVLP需求加速：预计2026-27年HVLP需求CAGR约60%，基于AI数据中心资本支出增长和内容价值提升（更高PCB层数和Kyber中板设计增量需求）。
• HVLP市场由Mitsui Kinzoku主导（约40%份额），但其产能扩张保守（至2028年CAGR 20%）。
• 中国供应商正快速缩小技术差距，并日益渗透AI供应链。
• 预计2026-27年HVLP箔供应缺口10-15%，HVLP4缺口35-40%，支撑持续涨价和国内合格生产商市场份额提升。
• 电池箔利润触底：预计2026/27年需求增长28%/24%，供应增长9%/20%，推动利用率从2025年约80%升至2027年90%以上。
• 电池箔复苏驱动因素：1）2022-24年下行后新增产能有限；2）现有产线向PCB箔转换；3）全球储能系统安装加速。
• 偏好Defu（买入），因其产品组合强劲，HVLP和高端电池箔敞口高。
• 将Nuode评级从卖出上调至中性，因电池箔基本面改善可能提升行业盈利。
• 超大规模云服务商2026/27年资本支出预计达8270亿/9150亿美元（同比+61%/+11%）。
• 瑞银硬件技术团队预计2025年Nvidia NVL72机架出货28-29k台，2026年50-60k台。
• PCB材料含量增长可能超过单位增长，因AI平台升级需要更高级CCL材料和更高层数。

论述逻辑

AI基础设施资本支出加速 → 超大规模云服务商资本支出持续上调 → Nvidia机架出货量翻倍以上 → 高端HVLP铜箔需求以60% CAGR增长 → 海外供应商（Mitsui）产能扩张保守（20% CAGR） → 供应缺口10-15%（HVLP）和35-40%（HVLP4） → 国内供应商技术追赶并进入AI供应链 → 电池箔方面：2022-24年下行后新增产能有限 + 产线转向PCB + 储能需求加速 → 利用率从80%升至90%以上 → 加工费回升 → 盈利复苏。

关键展望

• 2026-27年HVLP需求CAGR约60%，供应缺口持续，支持涨价。
• 电池箔利用率2027年超过90%，ROE有望回到中个位数。
• 超大规模云服务商资本支出2026/27年增长61%/11%。
• Nvidia机架出货2026年50-60k台，Vera Rubin机架于2026年Q3开始出货。
• 报告未明确其他未来验证点或风险。

推荐标的

• Defu (301511.SZ)：首次覆盖，买入评级，目标价54.0元，较现价39.50元有37%上行空间。理由：产品组合强劲，HVLP和高端电池箔敞口高。
• Nuode (600110.SS)：评级从卖出上调至中性，目标价10.00元（原3.90元），较现价9.63元有4%上行空间。理由：电池箔基本面改善可能提升行业盈利。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。