瑞银：博通：强劲业绩与指引，上调预测，维持475美元目标价

原标题：Broadcom Inc. Strong Results & Guidance; Raise Estimates, Maintain $475 PT

摘要

博通（AVGO）FQ1:26营收193亿美元，EPS 2.05美元，均超瑞银预期。AI营收84亿美元，高于指引82亿美元。FQ2:26营收指引约220亿美元，AI营收指引约107亿美元。公司给出F2027 AI营收指引>1000亿美元，与瑞银此前预测的约1060亿美元及多数投资者预期一致。瑞银认为该指引保守，将F2027 AI营收预测上调至>1300亿美元，基于供应链显示TPU出货量可能达约600万颗，以及管理层关于GW级出货的评论。尽管大幅上调盈利预测，瑞银维持475美元目标价不变，对应C2027E约21倍PE、C2028E约17倍PE。瑞银上调CY26营收/EPS预测至1293亿美元/14.70美元，CY27至1950亿美元/22.76美元。

主要观点

• FQ1:26营收193.11亿美元，高于瑞银预期的191.47亿美元和市场的192.56亿美元；毛利率77.0%，符合预期；营业利润率66.4%，高于预期约80bps；EPS 2.05美元，高于瑞银预期的1.99美元。
• AI营收84亿美元，高于指引82亿美元，由定制ASIC驱动；AI计算环比增长28%至56.3亿美元，AI网络环比增长34%至27.7亿美元。
• FQ2:26营收指引约220亿美元，高于瑞银预期的208亿美元和市场预期的205亿美元，主要因AI营收指引约107亿美元带来约14亿美元超预期；毛利率环比持平，EBITDA利润率指引68%。
• F2027 AI营收指引>1000亿美元，与瑞银此前预测的约1060亿美元及多数投资者预期一致；瑞银认为该指引保守，将F2027 AI营收预测上调至>1300亿美元。
• 上调预测基于两点：1）供应链显示AVGO的TPU出货量明年可能达约600万颗；2）管理层关于2027年GW级出货的评论，瑞银认为AVGO每GW营收与AMD约150亿美元相近。
• AVGO表示F2027可能出货接近10GW，但此前每GW约200亿美元的数字已下调至100-150亿美元。
• Anthropic订单：AVGO将在F2027出货约3GW TPU（名义约400亿美元），其中部分覆盖此前披露的210亿美元订单；该订单结构正在变化，AVGO预计机架组件占比降低，毛利率影响减弱。
• 其他XPU项目：META MTIA可能在2027年达到多GW；两个未具名客户（瑞银认为字节跳动和苹果）今年出货，2027年预计翻倍以上；OpenAI出货预计2027年开始，超过1GW。
• 软件业务：管理层认为代理型AI将推动本地计算基础设施升级，利好VMWare；瑞银预计软件业务增速放缓至中个位数百分比。
• 铜缆与光模块：AVGO对共封装光学（CPO）持怀疑态度，认为至少到C2028年才会真正起飞，铜缆仍是主要技术。
• FQ1自由现金流80亿美元（营收的41%），公司回购约78亿美元股票，派息约31亿美元；董事会批准100亿美元回购计划，有效期至CYE26。

论述逻辑

博通FQ1业绩超预期，FQ2指引强劲，主要受AI需求推动。公司给出F2027 AI营收>1000亿美元的指引，看似宏大但实际与市场预期一致。瑞银通过供应链分析和GW级出货测算，认为该指引保守，因此上调AI营收预测至>1300亿美元。尽管盈利预测大幅上调，但瑞银维持目标价不变，因为当前估值已反映AI支出可持续性担忧。

关键展望

• FQ2:26营收指引约220亿美元，AI营收约107亿美元，EBITDA利润率约68%。
• F2027 AI营收>1000亿美元，瑞银预测>1300亿美元。
• 2027年TPU出货量可能达约600万颗。
• Anthropic订单结构变化可能影响毛利率，但管理层预计毛利率维持当前水平。
• 多个XPU项目（META、字节跳动、苹果、OpenAI）将在2027年及以后放量。
• 软件业务增速预计放缓至中个位数。
• 铜缆技术至少在C2028年前仍为主流。

推荐标的

• Broadcom Inc. (AVGO)：评级 买入，12个月目标价 475美元（不变）。估值基于CY27E软件FCF贡献420亿美元（此前330亿美元）的约18倍EV/FCF倍数，以及CY27E半导体FCF贡献660亿美元（此前550亿美元）的约27倍EV/FCF倍数。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。