Jefferies：特朗普访华或转向科技谈判

原标题：Trump's Visit to China: 2026 vs 2017

摘要

Jefferies认为，特朗普本周对中国的两天访问与2017年的三天访问在背景、议题和企业随访团结构上明显不同。2017年访问发生在相对友好的双边背景下，重点是朝鲜核威胁、芬太尼供应和美国对华贸易逆差，并以推动中国购买美国能源、农业和工业产品为主要抓手；此后几年美国对华科技制裁和资本市场限制反而上升。2026年访问的背景更紧张，包括美国对华科技限制与制裁累积、关税战影响、美国与伊朗战争以及中国相应加强出口管制和制裁，但Jefferies判断这并不必然意味着对中国结果更差，因为中国这一次相对美国拥有更强谈判筹码。核心判断是：此次访问议程重心可能从2017年的贸易逆差和实物采购，转向科技、AI出口管制、伊朗以及贸易协议后续路径；随访CEO中科技公司占比显著上升，是这一变化的最直接信号。报告预计访问结束时宣布具体成果较难，更可能通过后续工作组推进，潜在积极方向包括美国在晶圆制造设备、AI芯片出口限制以及对部分中国公司的制裁上出现边际放松。

主要观点

• 特朗普此次访华是其第二次中国访问，也是2009年奥巴马以来第三次美国总统国事访问中国。Jefferies强调，2017年访华是在更友好的双边氛围下进行的，因为此前2017年4月习近平曾访问美国；当时中方将访问定位为“国事访问+”，接待规格和礼遇较高。

• 2017年访问的核心议题更偏传统安全与贸易再平衡。报告列出的三项重点是降低朝鲜核威胁、削减芬太尼供应、减少美国对华贸易逆差，因此美国方面更关注促使中国购买美国商品，例如大豆、能源、农产品、飞机和工业品。

• 2026年访问的外部环境明显不如2017年友好。Jefferies列举三项背景变化：第一，美国对华科技限制和制裁在特朗普上次访华后持续增加；第二，特朗普关税战仍构成压力，尽管部分影响因美国最高法院判决而下降；第三，美国与伊朗战争增加地缘复杂性，而伊朗既是中国重要石油供应来源，也是中国重要盟友。

• 报告并不把更差的背景等同于更差的谈判结果。Jefferies称其在前一日研报中已解释为什么认为中国这次相对美国拥有更多谈判筹码，因此较紧张的访问背景反而可能为议题交换和制裁松动留下空间，尤其是在科技限制和企业制裁方面。

• 企业随访团结构显示议程重心发生显著转移。2017年共有27位美国CEO随特朗普访华，其中9家为工业公司、11家与能源或大宗商品相关，科技公司只有1家；2026年随访CEO减少至17位，但其中7家为科技公司。Jefferies据此判断，科技和AI将位于此次议程顶部。

• 2017年访问曾宣布约2500亿美元非约束性商业协议，覆盖能源、农业和飞机订单；2026年报告预计可能出现波音飞机交易，并且美国可能要求中国增加美国农产品采购，例如大豆。但与2017年不同，这些采购不再是唯一主轴，而是嵌入更大的科技与贸易谈判组合。

• 科技议题可能包括美国对AI芯片和晶圆制造设备的出口限制、对部分中国科技企业的制裁、以及中方对美国企业的限制。报告特别指出，美光CEO和Meta总裁出现在随访名单中，可能使中国对美光产品进入关键基础设施的禁令、以及对Facebook相关限制进入讨论范围。

• 英伟达首席执行官黄仁勋并未进入本次CEO随访团，但Jefferies认为AI芯片仍很可能是谈判的一部分。报告提到黄仁勋反对美国AI芯片限制的立场众所周知，同时中国政府即使在特朗普自1月允许H200对华销售后，也未表现出强烈购买兴趣，这意味着AI芯片议题可能需要更广泛的政策交换才能推进。

• Jefferies认为两天访问时间较短，行程结束时宣布大量具体成果的难度较高。更现实的路径是双方通过后续工作组讨论推进具体议题，因此市场应关注访问后的政策细节、工作组安排、出口管制执行口径和受制裁公司处置变化，而不是只看访问当天是否公布大额订单。

• 报告没有给出被提及公司的直接评论，也未提供个股评级或目标价调整；其投资含义主要来自政策方向和谈判议程变化，而不是公司基本面预测本身。相关公司包括苹果、思科、Coherent、Meta、美光、高通、特斯拉、波音、通用航空、Cargill等，但报告明确写明没有来自所列公司的评论。

论述逻辑

2017年访问背景较友好且核心问题是贸易逆差、安全与芬太尼 → 随访CEO以工业、能源和农产品相关企业为主，访问成果集中于大额非约束性采购协议 → 2019-2020年美国对华科技制裁升级，说明2017年访问后政策方向并未缓和 → 2026年访问背景更紧张，但中国谈判筹码更强且随访团科技公司占比大幅提升 → 议程重心转向科技、AI芯片、晶圆制造设备、伊朗和贸易协议后续路径 → 两天访问难以立即形成具体成果，但后续工作组可能推动出口管制和制裁边际放松。

关键展望

• 宏观与中美关系层面，Jefferies预计此次访问不会简单复制2017年的大额采购框架。2017年的重点是通过能源、农业、飞机等采购缓解美国对华贸易逆差；2026年的议题更复杂，包含关税、伊朗、台湾、出口管制和制裁，因此短期成果可能更偏框架性、后续谈判性，而非一次性签署大规模协议。

• 科技行业层面，报告认为AI和科技出口管制会成为最重要的议题。潜在讨论方向包括美国晶圆制造设备和AI芯片出口限制是否下降，以及此前受影响中国公司是否面临更少制裁；报告点名长鑫存储、华虹等此前受影响公司可能成为市场关注对象。

• 企业与商业交易层面，Jefferies估计可能出现波音飞机相关交易，美国也可能要求中国购买更多美国农产品如大豆。不过，由于随访团中科技企业从2017年的1家升至2026年的7家，商业交易的市场含义应与科技谈判和政策松动结合观察。

• 市场风险层面，报告提示访问背景较2017年更不友好，包括美国对华科技限制累积、关税战、美国与伊朗战争以及中国加强出口管制和制裁回应。若后续工作组无法推进，或地缘与出口管制议题恶化，科技制裁缓和预期可能落空。

• 政策执行层面，Jefferies认为访问结束即宣布具体结果较难，后续工作组推进更可能成为主线。因此关键观察点包括访问后双方是否建立明确工作机制、美国是否调整AI芯片和晶圆制造设备出口管制、对已受制裁公司的限制是否减少，以及中方是否调整对美光等美国科技公司的限制。

推荐标的

• 报告没有给出明确买入评级、目标价或正式推荐标的。

• 隐含关注方向包括受美国出口管制边际放松影响的中国科技硬件和半导体产业链，尤其是晶圆制造设备、AI芯片相关议题，以及此前受制裁或受限制的中国科技公司。

• 潜在交易受益方还包括可能获得订单的波音，以及中美农产品采购谈判中涉及的大豆等美国农产品，但报告仅将其作为可能的商业协议方向而非投资建议。

关键图表

Table 2：2026年与2017年公司名单对比，显示本次随访企业中科技公司明显增多，而2017年更多集中在工业、能源、大宗商品和农业相关公司。

Table 1：特朗普访华在2026年与2017年的对比，汇总两次访问天数、背景、讨论重点、随访CEO数量、非约束性交易以及后续美国政策方向的差异。

Table 3：2026年与2017年公司及CEO名单对比，列出本次和上次访华随行企业高管，突出科技公司高管在2026年随访团中的权重上升。