摩根士丹利 科达利（002850）26年第二季度净利润被利润率拖累；环比改善领先

摘要

2Q26毛利率20.4%，环比-0.8ppt、同比-3ppt，主因铝价等原材料价格高企；研发费用率同比+0.7ppt、环比+0.3ppt，或主要投向机器人业务开发。 公司重申2026-27年收入增长30-40%、净利率10%以上的目标，需求尤其来自储能（ESS）、AI数据中心（AIDC）、商用车等，目前满产运行并积极扩产。 评级Overweight、目标价Rmb216.00（DCF模型至2035年），2026/8/14收盘价Rmb183.56。

主要观点

• 业绩：1H26净利润Rmb943mn、同比+23%，略低于摩根士丹利预期；隐含2Q26净利润Rmb483mn、环比+4%、同比+26%。

• 收入符合预期：1H26收入Rmb9.2bn、同比+39%，与公司此前30-40%的增速指引一致，也与1H26中国电池行业产量同比+53%相匹配。

• 利润率是主要拖累：1H26毛利率21.2%、2Q26降至20.4%，环比-0.8ppt、同比-3ppt，主因铝等原材料价格高企。

• 研发投入加大：研发费用环比增加Rmb73mn，费用率同比+0.7ppt、环比+0.3ppt，可能主要用于机器人业务开发。

• 公司重申2026-27年收入增长30-40%的目标及10%以上的净利率目标，需求强劲，尤其来自ESS、AIDC、商用车等。

• 机器人业务：2026年分部收入预计不足Rmb100mn、2027年快速增长；管理层看好人形机器人前景，基于产品交付和客户沟通预计量产即将开始。

• 业绩反应信号（AlphaSignals）：对投资论点影响为'不变'，相对共识'小幅不及预期'，未来12个月共识EPS方向为'小幅下修'。

• 估值与风险：基准情形为至2035年的DCF（股本成本12.2%、beta 1.3、无风险利率2.7%、股权风险溢价7.3%、永续增长2%）；上行风险为中国EV电池销量增长超预期、进入更多海外电池厂供应链；下行风险为电池销量不及预期、单GWh结构件价值量下降。

论述逻辑

• 事件定位：2Q26净利润环比仅+4%且略低于预期，直接原因是毛利率——2Q26毛利率20.4%、环比-0.8ppt/同比-3ppt，源于铝价等原材料上涨；而收入端Rmb9.2bn/+39%与公司指引和行业产出（+53%）一致，说明拖累在利润率而非需求。

• 结论：利润率拖累属暂时性、需求与收入动能完好，因此维持Overweight评级与Rmb216.00目标价（DCF模型至2035年）。

关键展望

• 3Q毛利率有望改善，前提是原材料涨价影响正常化。

• 公司重申2026-27年收入增长30-40%、净利率10%+的目标（需求来自ESS、AIDC、商用车等）。

• 机器人分部2026年收入<Rmb100mn，2027年快速增长；人形机器人量产预计即将开始。

• 目标价Rmb216.00对应12-18个月时间框架（除非另有说明）。

推荐标的

• 同一覆盖表中的锂电材料标的（价格截至2026/8/14）：中矿资源（002738.SZ）O、Rmb54.10；浙江华友钴业（603799.SS）O、Rmb42.35；Chengxin Lithium（002240.SZ）E、Rmb33.89；永兴材料（002756.SZ）E、Rmb48.33。

• 覆盖表中锂业相关标的：赣锋锂业（002460.SZ）O、Rmb53.85；天齐锂业（002466.SZ）O、Rmb48.73；CNGR中伟股份（300919.SZ）E、Rmb40.99；CNGR H股（2579.HK）O、HK$25.16。