汇丰 杰瑞股份（002353.SZ）：对增长可持续性仍存疑虑，维持“持有”评级

摘要

汇丰（HSBC Qianhai）维持杰瑞股份（002353.SZ）“持有”评级，目标价由131.80元上调至142.80元，较2026年8月17日现价166.09元隐含14.0%的下行空间。 2Q26业绩略低于预期，但7月23日杰瑞与FTAI的合资公司宣布赢得知名云服务商14.65亿美元燃气轮机订单（时点早于汇丰预期），并附带辅助设备订单，推升了市场预期。 杰瑞同步部署微电网、液冷、储能等AIDC解决方案业务，且在美国拥有本地燃气轮机封装产能、早在2024-2025年即采购OEM全新燃气轮机。 与市场的核心分歧在于：无证据显示GE、西门子、川崎、贝克休斯给予杰瑞核心燃气轮机年度配额的优先供应，且与FTAI翻新退役航空发动机业务因FTAI也需自留利润而毛利率受限（假设交付毛利率36.0%）。 汇丰并质疑2029-31年封装业务的持续增长能力，认为中美两地封装厂过多、其利润率长期不应高于OEM厂商。 估值继续采用DCF模型（股权成本10.9%，2025-38e经营现金流CAGR 17.3%），主要风险为油价、人民币汇率、竞争格局及AIDC燃气轮机组新订单。

主要观点

• 维持“持有”评级，目标价由131.80元上调至142.80元，较2026年8月17日现价166.09元隐含14.0%下行空间。

• 2Q26业绩略低于预期，但知名云服务商大额新订单推升市场预期：7月23日与FTAI合资公司宣布赢得14.65亿美元订单，时点早于汇丰此前预期。

• 杰瑞同时获得该AIDC客户的辅助设备订单，并已部署微电网、液冷、储能等AIDC解决方案业务；凭借美国本地封装产能，早在2024-2025年即采购OEM全新燃气轮机。

• 对OEM核心机供应存疑：无证据显示GE、西门子、川崎、贝克休斯向杰瑞提供年度配额的优先供应；对OEM厂商而言，自身封装产能始终比全新核心机更灵活。

• 现有预测基于已公告合同（合计11.30亿美元/78.46亿元/1070MW），并为2028e交付额外加入100MW（因杰瑞仍有在手库存）。

• 贝克休斯宣布为2029+扩产以支撑3-4倍于2025年的收入：Dynamis追加76台NovaLT燃气轮机共1.3GW订单；Kodiak（KGS US，现价57.74美元，未评级）初始订单瞄准2030年前约1GW、框架协议最高1.8GW。

• FTAI合资业务：14.65亿美元订单计入2027e交付，假设2.5GW交付目标100%为设备销售而非租赁，交付毛利率36.0%（租赁毛利率70%但租赁量为0）；因FTAI也需维持体面利润，汇丰毛利率假设低于市场。

• 毛利率证据：FTAI CEO披露6000循环翻新航发售价600万美元、COGS为350万美元，10000循环售价1200万美元、COGS为900万美元；汇丰按COGS 900万美元假设，且未增加多少工业发电改装维修成本。

• 与共识对比：2026-28年收入预测差-13%/+27%/+29%，净利润差-19%/+7%/-9%——汇丰对燃气轮机组交付比市场乐观，但对毛利率更保守。

• 核心分歧：中美两地封装厂太多，其利润率长期不应高于OEM涡轮机制造商；汇丰难以确信封装业务在2029-31年还能持续增长，这一周期性压制了DCF目标价。

关键展望

• 汇丰明确表示，需要看到杰瑞锁定新的燃气轮机合同后才会转向更乐观。

• 2028年之后增长可见度仍然有限，除非杰瑞将AIDC产品组合拓展至燃气轮机相关产品之外。

• 除非本轮需求景气后杰瑞能成功转型为领先的AIDC解决方案提供商，否则难以平滑行业周期性。

• 上行风险：油价涨幅超预期、人民币兑美元贬值超预期、油气设备行业竞争少于预期、营运资本管理好于预期、AIDC燃气轮机组新订单超预期。

• 下行风险：油价跌幅超预期、人民币兑美元升值、页岩气设备竞争加剧（中国石油巨头可能偏向自有供应商）、营运资本恶化致应收账款积压、AIDC燃气轮机组新订单不及预期。

推荐标的

• 杰瑞股份（002353.SZ）：维持“持有”评级，目标价142.80元（原131.80元），现价166.09元（2026年8月17日），隐含14.0%下行空间；理由为短期净利润增长前景强劲，但对2028年后增长可持续性存疑。

• Kodiak Gas Services（KGS US）：现价57.74美元，汇丰未予评级；作为与贝克休斯签订多年战略协议的机队运营方被提及，初始订单瞄准2030年前约1GW、框架协议最高1.8GW。