摩根士丹利 老铺黄金（6181.HK）风险回报更新

摘要

老铺黄金公布 1H26 中期业绩并进行交流后，报告更新盈利预测，整体将 2026-2027 年净利润下调 2-3%，现预计 2026 年净利润同比增长 42% 至 69 亿元人民币（隐含 2H26 同比增长 3%），2027 年净利润增长 3%。 收入端预计 2H26 同比下滑 11%：金价自 2 月底至 6 月底累计下跌 28% 后已反弹 15%，固定价格黄金产品出现需求环比改善的早期迹象，但复苏预计渐进，且 9/10 月同比基数偏高。 2027 年需求能见度仍低并取决于金价走势，现假设收入增长 6%，主要由海外扩张驱动；同时因 6/7 月新品毛利率约 40% 而下调毛利率假设。 目标价维持 505 港元不变，当前估值对应 2026/2027 年 8.5-9 倍 P/E、股息收益率高于 8.5%，据此维持超配（Overweight）评级。

主要观点

• 评级与目标价：维持「超配」（Overweight）评级，行业观点为「与大盘一致」（In-Line），目标价维持 505 港元不变。

• 1H26 中期业绩及公司交流后更新预测，2026-2027 年净利润整体下调 2-3%。

• 预计 2026 年净利润同比增长 42% 至 69 亿元人民币，隐含 2H26 同比 +3%；2027 年净利润增长 3%。

• 收入端预计 2H26 同比下降 11%，反映需求复苏力度有限。

• 金价自 2 月底至 6 月底下跌 28% 后已反弹 15%，固定价格黄金产品出现需求环比改善的早期迹象。

• 但判断需求复苏将是渐进的，且 9/10 月同比基数较高，构成短期压力。

• 2027 年假设收入增长 6%，主要来自海外扩张；需求能见度维持低位、取决于金价走势。

• 下调毛利率假设：6/7 月新品毛利率约 40%，低于原有水平。

• 估值具备吸引力：对应 2026/2027 年 8.5-9 倍 P/E，股息收益率高于 8.5%，据此维持超配。

• 牛市与熊市情景值各下调 2%，分别至 1,205 港元与 250 港元。

• 投资驱动与风险：核心驱动为金价走势、中国宏观与整体消费趋势、中国黄金珠宝市场竞争格局、海外网络扩张与品牌建设；上行风险包括同店销售增长快于预期、金价上涨等，下行风险包括政策支持延迟、金价急跌导致需求弱于预期、销售增速急速放缓。

论述逻辑

• 起点：老铺黄金 1H26 中期业绩与公司交流 → 触发预测更新，2026-2027 年净利润下调 2-3%。

• 利润率链条：6/7 月新品毛利率约 40% → 下调 GPM 假设，叠加收入放缓 → 净利润小幅下修。

• 估值结论：8.5-9 倍 2026/2027 P/E、股息率高于 8.5% 已具吸引力 → 维持超配评级与 505 港元目标价，仅同步将牛熊情景各下调 2% 至 1,205/250 港元。

关键展望

• 未来验证点：需求复苏节奏预计渐进，9/10 月同比高基数是近期观察窗口。

• 2027 年需求能见度维持低位，取决于金价走势；海外扩张是主要增长引擎。

• 目标价适用时间框架为 12-18 个月（除非另有说明）。

• 上行风险：消费相关政策支持更积极、同店销售增长快于预期、金价上涨。

• 下行风险：消费政策支持延迟、金价急跌导致需求弱于预期、销售增速急速放缓。

推荐标的

• 行业观点：中国/香港消费（中国）行业观点为「与大盘一致」（In-Line）。