摩根大通：哔哩哔哩：底部买入稳健盈利复合增长标的；上调至超配
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摘要
摩根大通将哔哩哔哩（BILI US 和 9626 HK）评级从中性上调至超配，新目标价分别为35美元和270港元，对应27%/30%上行空间。报告指出，BILI股价自2026年1月高点已回调26%，主要因市场对AI增量投资回报的担忧、中国互联网板块整体回调以及较高估值（近期峰值35倍2026年预期PE，现为25倍）。但摩根大通认为当前是底部买入时机，理由包括：AI投资已推动用户参与度和广告收入增长（4Q25 DAU/总使用时长/广告收入同比+10%/+19%/+27%），且有望在未来数年持续；强劲经营杠杆使2026年调整后净利润预计增长25%，2027-28年加速至41%/30%；iOS中国佣金率下调对游戏、VAS和广告业务合计带来约3%利润正面影响；当前25倍/18倍2026/27年预期PE相对于2027-28年36%的盈利CAGR（0.7倍PEG）具有吸引力。摩根大通2026/27年调整后净利润预测比彭博一致预期高5%/13%。
主要观点
- 上调至超配：新目标价BILI US 35美元、9626 HK 270港元，基于24倍2027年预期PE（此前为24倍2026年预期PE），较当前价格有27%/30%上行空间。
- AI再投资利好长期盈利增长：BILI计划2026年将部分利润再投资于AI（摩根大通预计约6亿元人民币），用于视频推荐/解读、AI编码（提高工程师效率）和AI内容生产（降低创作者门槛）。AI已在同行社交媒体/视频平台（如Meta、TikTok、微信视频号）显著提升视频推荐和广告转化率，预计将驱动2027-28年广告收入和盈利持续增长。
- 广告收入增长强劲：4Q25广告收入同比增长27%，DAU增长自1Q25加速。预计未来季度广告收入增长25%以上，驱动力包括：流量增长（4Q25用户使用时长+19%）、eCPM持续提升（2025年预计5-10%）、广告加载率仍有提升空间（当前约7%，预计几年内升至约10%），以及AI作为广告类别和技术驱动因素（如通义千问成为BILI 1Q26年度盛典主要赞助商）。
- 游戏业务：1H26承压，2H26恢复同比增长：1H26因高基数（《三谋》）面临压力，预计1Q/2Q26游戏收入同比下滑11%/9%；2H26新游戏将推动增长，预计3Q/4Q26游戏收入同比增长11%。关键新游戏包括：三国题材卡牌游戏《三国：百将牌》（预计2Q26末上线，年收入预估10-15亿元）和宠物对战休闲游戏《闪耀吧！噜咪》（预计2H26全球上线，与BILI核心GenZ用户群高度契合）。
- 盈利增长稳健：预计2026/27年调整后净利润增长25%/41%，调整后经营利润率从2025年的8%扩大至2027年的12%。驱动因素：毛利率提升2.2个百分点（收入结构从低毛利率的直播转向高毛利率的广告）、销售及管理费用率下降2个百分点（内容驱动用户增长策略使DAU增长近10%而销售费用绝对值持平）、AI编码提升工程师效率。
- iOS中国佣金率下调带来3%利润正面影响：游戏和直播业务贡献2.2%利润提升（假设20%/10%收入来自iOS），广告业务贡献0.8%（假设游戏开发者将30%渠道成本节省用于流量获取）。
- 估值具有吸引力：当前25倍/18倍2026/27年预期PE，对应2027-28年36%的盈利CAGR，PEG为0.7倍。
- 催化剂：未来季度广告收入增长25%以上；新游戏《三国：百将牌》和《闪耀吧！噜咪》上线；iOS佣金率下调影响逐步体现。
论述逻辑
BILI股价回调后估值处于低位，但基本面改善趋势明确：AI投资已开始驱动用户增长和广告收入加速，且经营杠杆将推动盈利持续高增长；同时iOS佣金率下调提供额外利润弹性。因此，当前是底部买入时机，上调评级至超配。
关键展望
- 未来催化剂：广告收入持续25%以上同比增长；新游戏《三国：百将牌》于2Q26末上线，《闪耀吧！噜咪》于2H26上线；iOS佣金率下调对利润的正面影响。
- 风险：新游戏表现不及预期；AI投资回报低于预期；竞争加剧（如腾讯《欢乐斗地主》对《三国：百将牌》的竞争）。
- 目标价：BILI US 35美元（2026年12月），9626 HK 270港元（2026年12月），基于24倍2027年预期PE。
推荐标的
- Bilibili (BILI US)：评级超配（此前中性），目标价35美元（此前27美元），当前价格25.62美元，上行空间27%。理由：AI投资驱动广告和盈利增长，估值吸引。
- Bilibili (9626 HK)：评级超配（此前中性），目标价270港元（此前210港元），当前价格204.80港元，上行空间30%。理由同上。
关键图表
报告未提供可裁切的关键图表。