摩根士丹利：剧情反转，但新兴市场观点不变

原标题：Plot Twist， But No Change In View

摘要

摩根士丹利认为，尽管美国新政府上台，但新兴市场不会因此进入熊市。报告指出，新兴市场本币债券收益率并未像能源价格下跌那样大幅下降，主要受核心利率上升、美元走强以及市场对新兴市场加息的定价限制。然而，这些阻力预计将消退，因为摩根士丹利预期未来12个月新兴市场将降息而非加息，并看好新兴市场货币兑G3货币走强。能源价格持续下跌应支撑风险偏好，帮助新兴市场货币保持强势，进而通过更鸽派的央行定价推动债券收益率下行。报告推荐做多南非兰特和匈牙利福林等货币，并建议采用多元化融资策略投资新兴市场。

主要观点

• 新兴市场本币债券收益率未随能源价格下跌而同步下降，两者相关性在最近一个月出现背离。
• 若以彭博能源指数衡量，新兴市场收益率仍偏高10-15个基点。
• 美国收益率上升和鹰派美联储构成不利背景，但新兴市场名义利差已收窄约50个基点，低于冲突前低点。
• 实际利差几乎回到冲突前水平，新兴市场实际表现优于美国。
• 美元走强部分解释了不同新兴市场债券的相对表现，但汇率调整后能源价格与收益率的关系并未改善。
• 新兴市场货币兑美元平均贬值约3%，但不足以解释指数收益率滞后。
• 市场仍定价新兴市场加息，但自5月中旬以来加息预期有所回落。
• 摩根士丹利经济学家比市场更鸽派，支持对新兴市场曲线前端持建设性看法。
• 预计新兴市场央行未来12个月将降息而非加息，美联储今年按兵不动。
• 新兴市场货币兑G3货币总回报持续为正，6月继续录得正收益。
• 推荐做多南非兰特和匈牙利福林，以利用利率风险溢价。
• 建议采用多元化融资策略，聚焦新兴市场价值和美元周期不确定性。

论述逻辑

能源价格大幅下跌 → 但新兴市场本币债券收益率下降幅度较小 → 原因有三：美国核心利率上升、美元走强、市场定价新兴市场加息 → 然而，摩根士丹利预期未来12个月新兴市场将降息，美联储按兵不动 → 能源价格继续下跌支撑风险偏好 → 新兴市场货币兑G3走强 → 更鸽派的央行定价将推动债券收益率下行 → 因此维持看多新兴市场观点。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出能源价格持续下跌、美联储按兵不动以及新兴市场央行更鸽派路径是收益率下行的关键驱动因素。风险包括通胀不确定性和全球利率动态。

推荐标的

• 南非兰特 (ZAR)：报告认为ZAR和HUF提供机会，投资者可利用利率风险溢价。
• 匈牙利福林 (HUF)：同上。
• 南非1y1y-2y2y steepener：推荐做陡曲线。
• HUF 5Y5Y receiver vs PLN 5Y5Y payer：推荐接收HUF远期利率、支付PLN远期利率。
• 长期NGOMOB 22-Sep-26 (FX-unhedged)：推荐买入。
• 亚洲：支付5年HKD IRS vs USD IRS、支付5年INR NDOIS、1s5s THB NDTHOR steepener：推荐。
• 拉美：买入2028 MBonos、支付Jan 29 DI：推荐。
• 外汇：做空EUR/HUF、做空3个月USD/TRY远期：推荐。
• 外汇：做空PEN/CLP：推荐。

关键图表

图1. 收益率滞后于油价变动

图2. 即使使用更广泛的能源价格指标

图3. 新兴市场收益率压缩相对于美国国债持续

图4. 实际利率方面，新兴市场已逆转美伊冲突影响

图5. 外汇表现有助于解释相对债券表现

图6. 但对指数收益率滞后于美国国债的解释作用有限

图7. 新兴市场一年期利率高于2月27日水平

图8. 摩根士丹利对央行定价的预期比市场更鸽派