美国银行：美银 牧源食品（H股）牧原股份（002714）管理层.预计进一步降低成本，利润率有望恢复

摘要

美银证券重申牧原食品（2714.HK/002714.SZ）H股与A股“买入”评级，但因1H26业绩恶化将H股目标价由48港元下调至42港元、A股目标价由52元人民币下调至48元。 公司1H26净亏损61亿元人民币（1H25为净利润105亿元），其中2Q26净亏损49亿元、较1Q26的12亿元亏损扩大，主因猪价持续承压：2Q26生猪均价降至9.6元/公斤，同比下跌33%、环比下跌15%，单公斤亏损约1.8元。 美银将2026E净利润下调95%至3.48亿元，2027E净利润171.55亿元维持不变。 成本端，公司7月实现11.5元/公斤的完全成本目标、保持行业领先，管理层预计2H26饲料成本保持稳定背景下完全成本将继续下行。 屠宰业务1H26屠宰量达1700万头（同比+51%）并开始贡献盈利，海外业务亦开始贡献利润。

主要观点

• 1H26净亏损61亿元人民币，与业绩预告基本一致（1H25为净利润105亿元）；其中2Q26净亏损49亿元，较1Q26的12亿元亏损进一步扩大

• 亏损加深主因猪价持续承压：2Q26生猪均价降至9.6元/公斤（同比-33%、环比-15%），单公斤亏损约1.8元，而运营指标相对稳定

• 量稳价跌：2Q26生猪销量2030万头（同比+1%、环比+10%），出栏均重约126公斤（同比-4%、环比+2%）；1H26累计出栏3860万头、同比+1%

• 美银将2026E净利润下调95%至3.48亿元，2027E净利润171.55亿元维持不变（2028E预测258.49亿元）

• 目标价下调：H股PO由48港元降至42港元，估值基准滚动至FY27E并改用7.3倍EV/EBITDA（此前10.0倍）、与行业平均一致，因H股流动性相对有限而不给予龙头溢价；A股PO由52元降至48元，A-H溢价由20%更新为30%（3个月平均）

• 成本领先地位巩固：公司7月已实现11.5元/公斤的完全成本目标，保持行业领先；管理层预计若2H26饲料成本如预期保持稳定，完全成本将继续趋势性下行

• 战略转向回报优先而非规模扩张：利用本轮生产调整周期优化低效猪场、在冬季前强化生物安全，以降低季节性死亡风险并缓解典型的冬季成本上升

• 后续效率提升有四大来源：猪群健康管理、育种升级、组织改善以及AI驱动的数字化

• 养殖之外的新盈利点：屠宰业务正成为盈利贡献者，1H26屠宰量1700万头、同比+51%；海外业务也开始贡献盈利

• 行业产能去化持续：NDRC数据显示6月末中国能繁母猪存栏3780万头（环比-3%、同比-7%）；美银对2027年猪价与利润率复苏保持建设性观点，重申买入，H股现对应9.7倍2027E市盈率

• 公司概况：牧原是中国及全球最大生猪养殖企业，按Frost & Sullivan数据2024年市占率分别为10.2%与5.6%；生猪养殖/屠宰分别贡献96%/3%的毛利

• 财务状况：1H26亏损符合预告且在手现金充足；净负债/权益比率由2025A的71.6%降至2026E的58.9%、2027E的29.8%、2028E的0.5%，去杠杆路径清晰

论述逻辑

• 起点是1H26业绩事件：净亏损61亿元、2Q26亏损扩大至49亿元，亏损加深的直接原因是猪价下行（2Q26均价9.6元/公斤，同比-33%）

• 因此美银将2026E净利润下调95%，但2027E维持不变——核心依据是行业产能持续去化（能繁母猪存栏6月末3780万头、同比-7%），支撑2027年猪价与利润率复苏的判断

• 公司层面，管理层以降本和新业务对冲周期压力：7月完全成本已达11.5元/公斤且预计继续下行，同时优化低效猪场、冬季前强化生物安全，屠宰（1H26同比+51%）与海外业务开始贡献盈利

• 估值方法上，将估值基准由FY26/27E均值滚动至FY27E，采用行业平均7.3倍EV/EBITDA（考虑H股流动性相对有限不给龙头溢价），A-H溢价更新为30%，得出H股PO 42港元、A股PO 48元

• 结论链条：短期猪价深跌导致大幅亏损→但产能去化+成本领先+屠宰/海外贡献指向2027年利润率复苏→下调目标价但维持双买入评级

关键展望

• 2H26成本展望：若饲料成本如管理层预期保持稳定，完全成本将继续趋势性下行

• 冬季前强化生物安全，目标是降低季节性死亡风险、缓解典型的冬季成本上升

• 2027年展望：美银对猪价及利润率复苏保持建设性观点，2027E净利润预测为171.55亿元（EPS约3.14元）

• 行业验证点：跟踪NDRC能繁母猪存栏数据——6月末为3780万头（环比-3%、同比-7%），产能去化延续

• 上行风险：政府干预、疫病导致供给减少或需求走强推高猪价；粮食丰收、油肥成本下降、主要粮食出口国地缘紧张缓和降低饲料成本

• 下行风险：需求恢复偏慢或政府干预弱于预期/延迟导致猪价低于预期；天气冲击、贸易限制或出口禁令、中东局势下原油与化肥成本上升推高饲料成本；疫病爆发导致出栏量大幅下滑（部分可被涨价抵消）

推荐标的

• 报告披露的分析师覆盖清单（APR-Energy Coverage Cluster）中，牧原H股与A股均列于买入（BUY）名单，分析师为Matty Zhao；同一覆盖清单中其他买入标的包括中国神华、中石油、中石化、兖矿能源等