金属与材料行业研究周报：宏观逆风再起，供给逻辑支撑工业金属

摘要

天风证券维持金属与材料行业“强于大市”评级。 本周申万有色指数下跌4.16%，跑输沪深300指数2.64pcts，其中贵金属板块下跌8.77%、工业金属下跌4.13%、能源金属下跌3.78%。 宏观逆风来自美国9月标普全球综合PMI初值由56.0升至58.4创2021年7月以来最高、初请失业金人数降至19.7万人，叠加中东局势推升油价与美联储官员鹰派表态，10年期美债收益率重新站上5%，加息预期强化压制贵金属，COMEX金价周跌2.23%至4288美元/盎司；但中国央行已连续22个月增持黄金，中长期战略配置价值有望持续提升。 工业金属则靠供给逻辑支撑：铜TC跌至-224.7美元/干吨、LME库存跌至2.2万吨低位、现货升水突破1500元/吨创年内新高，LME铜价上涨0.48%至14632美元/吨；铝社会库存去库5.4万吨至65.1万吨，预计运行区间24100-24600元/吨。 能源金属供需分化，电池级碳酸锂下跌0.92%至13.3万元/吨、钴价下跌6.05%至26.4万元/吨、LME镍价上涨0.92%至16385美元/吨。 稀土轻重分化，氧化镨钕上涨1.11%至74.7万元/吨，两用物项管制重塑全球供需格局；钨价短期偏弱（黑钨精矿下跌4.12%至39.6万元/标吨），但中长期供需重塑下中枢有望上移。 风险提示为宏观政策风险、下游需求不及预期风险与价格波动风险。

主要观点

• 行业评级维持“强于大市”。本周申万有色指数下跌4.16%，跑输沪深300指数2.64pcts：贵金属下跌8.77%、工业金属下跌4.13%、能源金属下跌3.78%、小金属下跌2.89%、金属新材料下跌0.49%。

• 贵金属受经济数据强劲与加息预期压制：美国9月综合PMI初值升至58.4创2021年7月以来最高，初请失业金人数降至19.7万人，10年期美债收益率重新站上5%，10年期和30年期收益率均升至2007年以来高位。

• 金银价格承压：本周COMEX金价下跌2.23%至4288美元/盎司，SPDR黄金持仓减少2.6吨至1055吨；COMEX银价下跌4.39%至64美元/盎司，SLV白银持仓增加151.7吨至15379吨。

• 黄金中长期配置逻辑未破：中国央行已连续22个月增持黄金，在美元信用重估、全球储备资产多元化及地缘政治不确定性背景下，战略配置价值有望持续提升。

• 铜：矿端偏紧与低库存支撑，铜价偏强震荡。LME铜价上涨0.48%至14632美元/吨，铜TC下跌13美元/干吨至-224.7美元/干吨，全球铜显性库存去库2.3万吨至112.4万吨，LME库存跌至2.2万吨低位，现货升水突破1500元/吨创年内新高。

• 铝：库存延续去化。LME铝价下跌0.68%至3278美元/吨，国内铝社会库存去库5.4万吨至65.1万吨；电解铝开工高位稳定、无减产复产与新投产，百川盈孚预计电解铝价格运行区间24100-24600元/吨。

• 锂：供给稳步增长、锂价触底后区间震荡。电池级碳酸锂下跌0.92%至13.3万元/吨，期货持仓量增加2.6万手至72.5万手；津巴布韦锂精矿持续到港，储能需求延续向好，短期预计在12-14万元/吨区间震荡。

• 钴镍分化：钴需求旺季不旺，本周钴价下跌6.05%至26.4万元/吨，原料集中到港、开工率低位；镍多空交织，LME镍价上涨0.92%至16385美元/吨，印尼部分电解镍厂家受干旱影响被迫减产。

• 稀土轻重品种走势分化：氧化镨钕上涨1.11%至74.7万元/吨，氧化镝下跌0.34%至145万元/吨，氧化铽下跌0.37%至664.5万元/吨；两用物项管制重塑全球稀土供需格局，巩固我国定价权与主导权，通用许可证下放下出口预期有修复空间。

• 锡：矿端偏紧低库支撑，LME锡价上涨2.04%至54550美元/吨，LME锡去库265吨至4590吨；缅甸佤邦复产仅四至五成，矿端刚性为价格提供底部支撑，短期预计在39万-41万元/吨区间震荡。

• 钨：短期价格偏弱，黑钨精矿（>65%）下跌4.12%至39.6万元/标吨、APT下跌3.88%至57万元/吨；中长期国内战略矿产管控加码、配额缩减下矿端供应持续偏紧，需求端受益于制造业顺周期及AI等新兴需求，钨价中枢有望持续上移。

• 钼锑铟整理偏弱：钼铁下跌0.29%至34.2万元/吨，供需紧平衡延续、河南矿山开采受限；锑锭下跌1.9%至10.3万元/吨，需求释放不及预期；粗铟下跌0.99%至500万元/吨，下游采购意愿低迷。

论述逻辑

• 美国9月PMI初值升至58.4、初请失业金降至19.7万人 + 中东局势推升油价、美联储官员延续鹰派表态 → 加息预期强化、10年期美债收益率重新站上5% → 金银承压（COMEX金跌2.23%、银跌4.39%）；但中国央行连续22个月增持黄金 → 黄金中长期战略配置价值仍在。工业金属由供给逻辑对冲宏观逆风：铜精矿加工费深陷负值（TC至-224.7美元/干吨）、再生铜流通受限、四季度冶炼厂原料减产范围扩大 + 全球低库存（LME铜2.2万吨低位）、现货升水突破1500元/吨 → 铜价下行空间有限、偏强震荡；电解铝高开工无新增供给 + 社会库存去库5.4万吨 → 铝价短期震荡（区间24100-24600元/吨）。能源金属供需分化：锂供给稳步增长但仓单大幅去化、储能需求向好 → 触底后区间震荡；钴旺季不旺、原料集中到港 → 底部震荡；印尼干旱减产对冲需求偏弱 → 镍宽幅震荡。稀土供给侧偏紧 + 通用许可证下放带来出口修复预期 → 重视权益端边际催化；钨战略管控配额缩减 + AI等新兴需求 → 中枢上移；钼紧平衡、锑铟需求偏弱 → 持稳或弱势震荡。

关键展望

• 钢联预测下周为国庆节前最后备货周期，偏低社会库存叠加铜价小幅回落将带动企业补库，现货升水有望维持高位，铜价整体延续偏强震荡。

• 美联储12月议息或再加25个基点，百川盈孚预计电解铝价格运行区间24100-24600元/吨。

• 锂：短期电池级碳酸锂现货价格预计在12-14万元/吨区间震荡运行。

• 钴：预计下周电解钴价格运行区间在27-28.5万元/吨，短期缺乏上行动能、以底部整理为主。

• 镍：预计下周电解镍价格宽幅震荡，运行区间参考124000-130000元/吨。

• 锡：预计短期锡价在39万-41万元/吨区间震荡。

• 钨：预计65%黑钨精矿价格运行区间为38.5-39.5万元/吨，仲钨酸铵价格运行区间为56-57万元/吨。

• 钼：预计下周双节前备货逐步收尾，行情持稳运行为主。

• 锑：预计下周锑锭价格在10-11万元/吨之间震荡运行，99.8%氧化锑报价区间在9-9.2万元/吨；部分终端拿货商已将采购计划推迟至10月。

• 铟：预计下周精铟主流价格区间维持在5000-5500元/公斤，中国99%粗铟市场报价区间为5000-5500元/公斤。

• 风险提示：宏观政策风险，下游需求不及预期风险，价格波动风险。

推荐标的

• 行业评级：强于大市（维持评级）。报告注明所列“相关标的”仅为公司罗列，不构成任何投资建议。

• 贵金属——金：紫金黄金国际、万国黄金集团、中国黄金国际、山金国际、山东黄金、招金矿业、中金黄金、赤峰黄金、湖南黄金、株冶集团等；银：兴业银锡等。

• 铜：紫金矿业、五矿资源、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、中国有色矿业、铜陵有色、江西铜业等。

• 铝：神火股份、华通线缆、云铝股份、天山铝业、中孚实业、中国宏桥、宏桥控股、创新实业、中国铝业（A+H）、南山铝业、百通能源。

• 锂：盛新锂能、国城矿业、盐湖股份、大中矿业、赣锋锂业、天齐锂业、中矿资源等。

• 钴：华友钴业、力勤资源、洛阳钼业、腾远钴业、寒锐钴业等；镍：力勤资源、华友钴业等。

• 稀土：中重稀土标的中稀有色、中国稀土、北方稀土；磁材：宁波韵升、正海磁材、金力永磁等。

• 锡：锡业股份、华锡有色、兴业银锡、新金路等。

• 钨：中钨高新、厦门钨业、佳鑫国际资源、章源钨业、翔鹭钨业等。

• 钼：金钼股份、洛阳钼业、国城矿业等。

• 锑：湖南黄金、华钰矿业、华锡有色、豫光金铅。

• 铟：锡业股份、云南锗业、华锡有色、株冶集团、中金岭南等。

关键图表

图1. 本周各行业指数表现

图2. 本周有色跌幅前十股票

图3. 本周金价走势及 SPDR 持仓量

图4. 本周铜价走势

图5. 本周硫磺价格走势

图6. 本周氢氧化锂价格走势

图7. 本周钴价走势

图8. 本周氧化镨钕价格走势

图9. 本周锡库存变化情况（万吨）

图10. 本周钨铁价格走势

图11. 本周锑锭价格走势

图12. 本周重要公司公告汇总